- Stefan Waldhauser
GitLab Aktienanalyse: Premium-Software-Company zum Premium-Preis
Diejenigen von Euch, die diesem Blog schon etwas länger folgen, wissen, dass ich ein besonderes Faible für spannende Unternehmen aus der Softwareindustrie habe.
Heute darf ich Euch mal wieder eine Wachstumsstory aus der Softwarebranche näher bringen, die ihren Ursprung erstaunlicherweise sogar in Europa hat.
Es handelt sich um GitLab, das ist ein gerade mal 10 Jahre junges Unternehmen aus dem IPO Jahrgang 2021. Damals kamen solche High-Growth-Companies zu völlig überhöhten Preisen an die Nasdaq, der Absturz der GitLab Aktie um ca. 80% in 2022/2023 folgte dann fast zwangsläufig.
Aktuell wird das Unternehmen mit einem Enterprise Sales von ca. $8 Mrd. gehandelt. Damit hat es die GitLab Aktie nach langer Zeit auf der Watchlist erstmals in mein (privates) Portfolio geschafft. Hier zur Einführung in diesen Investment Case meine GitLab Aktienanalyse:
Was macht GitLab?
GitLab ist ein umfassendes Toolset (die Marketing-Leute würden "Plattform" dazu sagen) zur Unterstützung des gesamten Softwareentwicklungszyklus und hat sich als einer der wichtigsten Akteure in der Welt der DevOps und DevSecOps etabliert.
DevOps ist ein Ansatz in der Softwareentwicklung, der darauf abzielt, die Zusammenarbeit und Kommunikation zwischen den traditionell getrennten Entwicklungs- (Dev) und Betriebs- (Ops) Teams zu verbessern. Das Ziel von DevOps ist es, die Effizienz, Schnelligkeit und Qualität der Softwareentwicklung und -bereitstellung zu steigern, indem Entwicklungs-, Test-, Deployment- und Betriebsprozesse integriert und automatisiert werden.
DevSecOps ist eine Erweiterung des DevOps-Ansatzes, die den Schwerpunkt auf Sicherheit (Security) legt. Das Ziel von DevSecOps ist es, Sicherheitsüberlegungen und -praktiken in den gesamten Softwareentwicklungszyklus und die Betriebsprozesse zu integrieren. Im Gegensatz zu traditionellen Ansätzen, bei denen Sicherheitsprüfungen oft erst am Ende des Entwicklungsprozesses stattfinden, sorgt DevSecOps dafür, dass Sicherheit von Anfang an eine zentrale Rolle spielt.
Dieser Ansatz zielt darauf ab, Sicherheitsrisiken proaktiv zu identifizieren und zu minimieren, anstatt auf Sicherheitsprobleme zu reagieren, nachdem die Software bereits entwickelt oder gar ausgeliefert wurde.
Die Historie von GitLab
GitLab wurde 2011 von Dmitriy Zaporozhets als Open Source Projekt in seinem Haus in der Ukraine gestartet. Die Idee entstand aus der Notwendigkeit, eine bessere Lösung für die Versionskontrolle und Zusammenarbeit in Softwareentwicklungsprojekten zu schaffen. Ursprünglich als nicht-kommerzielles Projekt für von einem Entwickler für Entwickler gestartet, bot GitLab eine webbasierte Benutzeroberfläche für Git-Repositories, ähnlich wie GitHub, aber mit dem Unterschied, dass es auf den eigenen Servern der Nutzer installiert werden konnte. Erst 2014 wurde GitLab Inc. vom heutigen CEO Sid Sijbrandij in den Niederlanden offiziell als Unternehmen gegründet, um den wachsenden kommerziellen Anforderungen gerecht zu werden, und begann mit dem Verkauf von Enterprise-Lizenzen.
Mit der Zeit erweiterte GitLab seine anfängliche Versionsverwaltungs-Plattform um eine Vielzahl von DevOps-Funktionen, darunter Continuous Deployment (CD), Issue Tracking, Code Review, und viele andere Tools, die in den gesamten Softwareentwicklungsprozess integriert sind. GitLab unterscheidet sich seit jeher dadurch, dass es eine einheitliche Lösung für den gesamten Lebenszyklus der Softwareentwicklung anbietet – von der ersten Idee bis zum Betrieb der Software.
Ein signifikanter Meilenstein in der Entwicklung von GitLab war die Einbeziehung von Sicherheits- und Compliance-Funktionen, womit das Unternehmen den Übergang von DevOps zu DevSecOps vollzog. GitLab hat sich kontinuierlich weiterentwickelt, viel in die Entwicklung investiert und neue Technologien und Methodiken integriert, einschließlich Künstlicher Intelligenz (KI) und maschinellem Lernen, um die Softwareentwicklung weiter zu automatisieren und zu verbessern.
Marktposition und Wettbewerb - GitLab Aktienanalyse
In seiner nur 10 jährigen Unternehmensgeschichte hat GitLab einen beeindruckenden Weg von einem einfachen Versionskontrollwerkzeug zu einer vollständigen DevSecOps-Plattform zurückgelegt, die es Organisationen ermöglicht, Software schneller, effizienter und sicherer zu entwickeln.
GitLab hat sich mittlerweile als führende Plattform im Bereich DevSecOps etabliert. Man konkurriert vor allem mit den beiden anderen großen Playern GitHub (gehört seit 2018 zu Microsoft) und Bitbucket (gehört zu Atlassian) und differenziert sich durch seine umfassende, integrierte Lösung, die auf Open-Source-Prinzipien und einer riesigen Kundenbasis aufbaut.
Nach Einschätzung der führenden Industrieanalysten von Gartner werden in den kommenden Jahren die meisten Unternehmen eine solche Dev(Sec)Ops Plattform einführen, um ihren Softwareentwicklungsprozess umfassend steuern und absichern zu können. Die Größe des adressierbaren Marktes (TAM) wird auf $40 Mrd. geschätzt. Die Marktdurchdringung ist noch gering.
"By 2027, 75% of organizations will have switched from multiple point solutions to DevOps platforms to streamline application delivery, up from 25% in 2023." (Gartner)
Insgesamt sind nach Unternehmensangaben über 30 Mio. Menschen auf der GitLab Plattform registriert. Unter ihnen sind ca. 1 Mio. zahlende Nutzer. Die Kundenbasis besteht i.W. aus 8.600 Unternehmenskunden, von denen zahlen ca. 1.000 jährlich über 100.000$ an Gitlab. Knapp 100 Großkunden zahlen sogar eine Subskriptionsgebühr von mehr als $1 Mio. p.a. , ein klarer Hinweis darauf, wie wichtig die GitLab Lösung gerade für Großunternehmen ist.
Eine Besonderheit des Unternehmens ist es, dass GitLab als "Remote Company" mit 2.000 Mitarbeitern aus 60 Ländern geführt wird, die in aller Regel virtuell zusammenarbeiten. Größere Standorte gibt es bei GitLab nicht. Geleitet wird das Unternehmen nach wie vor vom Co-Founder "Sid" Sijbrandij, der als CEO und Chairman 34% der Aktien hält und in der Branche nicht nur als Unternehmer, sondern auch als Thought Leader geschätzt wird.
Wie viele andere Enterprise Software Provider auch verfolgt GitLab ein Land+Expand Business Modell. Typischerweise bringen Entwickler die quelloffene GitLab-Basis ins Unternehmen und von dort aus expandiert man in andere Teams und Abteilungen hinein.
Diese Land+Expand Strategie funktioniert bestens. Die Net Retention Rate lag zuletzt bei erstklassigen 130%. Was bedeutet, dass der Umsatzstrom aus der Bestandskundenbasis kräftig wächst, und zwar völlig unabhängig vom Neukundengeschäft.
Die GitLab Geschäftszahlen für das abgelaufene FY2024
Im bereits Ende Januar beendeten Geschäftsjahr 2024 steigerte GitLab seinen Umsatz um 37% gegenüber dem Vorjahr auf $580 Mio. Das war eine deutliche Abschwächung nach dem explosiven 68% Wachstum aus dem Vorjahr. Im Q4 FY24 betrug das Umsatzwachstum "nur" noch 33%.
Die noch nicht realisierten Umsätze RPO wuchsen jedoch deutlich stärker um 55% auf $674 Mio., was dafür spricht, dass große Kunden gewillt sind, sich längerfristig an GitLab zu binden. Immerhin $430 Mio. von diesen RPO (Remote Performance Obligations - hier einfach erklärt) werden in den nächsten 4 Quartalen als Umsatz realisiert, was 74% des Umsatzes aus dem FY24 ausmacht.
Dazu kommt selbstverständlich das gesamte Neukundengeschäft sowie die erheblichen Upsells in die Bestandskundenbasis hinein. Für mich sehen diese Zahlen ganz danach aus, als sollte die Verlangsamung des Wachstums damit in den kommenden Quartalen gestoppt werden können.
Was das Zahlenwerk von GitLab für mich so attraktiv macht, ist die mit 90% (GAAP) überragend hohe Bruttomarge. Enterprise Software-Unternehmen mit einem solchen Profil wandeln sich in aller Regel zu wahren Cash-Maschinen, sobald eine gewisse Größe erreicht ist und die Kostenquoten für Vertrieb+Marketing, Forschung+Entwicklung und die Verwaltung entsprechend deutlich rückläufig sind.
Der Cashflow-Breakeven wurde bei GitLab im FY24 ein Jahr vor der ursprünglichen Planung erreicht. Im Q4 betrug die Free Cashflow-Marge bereits 15%.
Die Bilanz von GitLab ist bärenstark und über alle Zweifel erhaben. Über $1 Mrd. Cash stehen keine nennenswerten langfristigen Verbindlichkeiten entgegen. Auch die immaterielle Vermögensgegenstände sind bisher zu vernachlässigen, da man sich auch nach dem IPO bisher noch keine teuren Akquisitionen geleistet hat.
Hohe SBC und Verwässerung trüben das Bild von GitLab
Ein Schwachpunkt im Zahlenwerk von GitLab sind die auch im Branchenvergleich hohen (nicht cash-relevanten) Kosten für aktienbasierte Vergütungen. Diese SBC (Share Based Compensation hier einfach erklärt) betrugen im vergangenen Geschäftsjahr 28% vom Umsatz, wodurch die GAAP-Ergebnisse noch deutlich negativ sind.
Viel wichtiger als die SBC ist die für mich aus den Aktienvergütungen resultierende Verwässerung der bestehenden Aktionäre. Die Anzahl ausstehender Aktien vergrößerte sich in den vergangenen 12 Monaten um mehr als 4%. Das ist mehr als bei anderen Software-Firmen wie Snowflake, Datadog oder CrowdStrike, die ja besonders oft für ihre hohen SBC kritisiert werden.
Ich gehe davon aus, dass diese Verwässerung in den kommenden Jahren deutlich zurückgeht. Das sollte spätestens 2025 der Fall sein, wenn die anlässlich des IPO 2021 ausgegebenen Aktienoptionsprogramme (i.d.R. nach 4 Jahren) auslaufen. Denn 4% p.a. Verwässerung sind deutlich zu viel für meinen Geschmack.
Die GitLab Guidance für das FY2025
Nicht ganz zu meiner positiven Einschätzung des weiteren Wachstums passt die initiale Guidance des GitLab Managements von Anfang März, die für das laufende FY25 "nur" ein Umsatzwachstum von gut 25% auf ca. $728 Mio. vorsieht.
Auch der Ausblick auf die marginale Verbesserung des operativen Gewinns im FY25 auf max. $10 Mio. (Non-GAAP) erscheint mir nicht plausibel angesichts des großen operativen Hebels im GitLab Geschäftsmodell.
Und die Aktienanzahl soll im Jahresverlauf um mehr als 6% auf 168 Mio. steigen. Es ist also 2024 noch kein Ende der Verwässerung in Sicht.
Die Investoren reagierten sehr enttäuscht von diesem ersten Ausblick auf das neue Geschäftsjahr. Die GitLab Aktie fiel danach im März 2024 um gut 25%.
Was ich davon halte? Ich denke diese erste Guidance des GitLab Managements ist sehr konservativ, um es positiv zu formulieren. Ich bin davon überzeugt, dass wir im Jahresverlauf eine ganze Reihe von "Beat + Raise" Quartale erleben werden. Ich kann einfach nicht glauben, dass das Umsatzwachstum deutlich unter 30% fällt. Und auch die Profitabilität sollte viel schneller vorankommen, als derzeit prognostiziert. Da steckt m.E. viel "Sandbagging" in dieser Guidance.
Für das FY24 hatte das GitLab Management jedenfalls im Q1 auch zunächst ein Umsatzwachstum von 25% prognostiziert und landete schliesslich bei 37%. Der operative Verlust sollte gemäß der initialen Guidance ca. $60 Mio. betragen, am Geschäftsjahresende war das Ergebnis nahezu ausgeglichen.
Ob sich die Geschichte wiederholt? Warten wir's ab...
Die Bewertung der GitLab Aktie
Durch die enttäuschende Guidance und den folgenden Kurssturz hat sich für die GitLab Aktie aktuell erstmals seit längerer Zeit wieder ein einigermaßen fairer Einkaufspreis ergeben.
Das EV/Sales-Verhältnis beträgt auf Basis der erwarteten Umsätze für das laufende Geschäftsjahr ca. 11. Basierend auf dem noch mageren Cashflow ist das Unternehmen wohl erstmals in 1 oder 2 Jahren sinnvoll zu bewerten.
Ein Aktienkurs von rund 55$ ist nach wie vor ein Premium-Preis für GitLab. Doch solche Premium Growth-Unternehmen werden selten günstig gehandelt. Ich halte die Umsatz- und Gewinnschätzungen der Analysten für deutlich zu niedrig und erwarte positive Überraschungen.
Das ist der Grund warum ich in den vergangenen Tagen (für mein Privatdepot) nun eine Einstiegsposition erworben habe. Ich gehe davon aus, dass GitLab mittel- und langfristig in seine immer noch sportliche Bewertung hinein- und dann deutlich darüber hinauswächst. Auf deutschen Börsenplätzen ist GitLab auch fast drei Jahre nach dem IPO noch nicht handelbar, daher ist die Aktie leider (noch) keine Option für mein wikifolio.
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