• Stefan Waldhauser

Was Du über Insidertransaktionen wissen solltest


Für viele Aktien-Anleger spielen die Insidertransaktionen bei ihren Investmententscheidungen eine große Rolle. Sowohl Insiderkäufe als auch Insiderverkäufe des Managements sind gesetzlich streng reglementiert und müssen u.a. zeitnah veröffentlicht werden.

Insbesondere bei Verkäufen des Managements geht gerade bei Privatinvestoren oftmals die rote Warnlampe an und sie verkaufen ganz nach dem Motto: "Wenn schon die Insider die Aktien zum aktuellen Preis nicht mehr halten wollen, warum sollte ich das tun?"

Ich sehe das Thema Insiderverkäufe meist viel entspannter. Mit diesem Beitrag erkläre ich - auch anhand eines aktuellen Beispiels bei meinem Portfoliowert Pluralsight - warum.

Grundsätzliches zum Thema Insiderhandel

Vorab zur Klarstellung: dieser Beitrag beschäftigt sich mit den legalen Insidertransaktionen, also dem veröffentlichten Handel von Management oder anderen dem Unternehmen nahestehenden Personen mit Aktien des eigenen Unternehmens.

Diese Transaktionen innerhalb der gesetzlichen Grenzen werden auch "Directors' Dealings" genannt. Darüber hinaus gehender Insiderhandel, also das Verwenden von Insiderwissen für Börsengeschäfte, ist in Deutschland, USA und vielen anderen Ländern grundsätzlich eine Straftat. Als Insider gilt dabei ganz allgemein, wer über eine kurserhebliche Information mit Bezug zu einem Wertpapier verfügt, bevor diese Information öffentlich bekannt geworden ist.

Warum Insiderverkäufe kein schlechtes Zeichen sein müssen

Um die oft von Anlegern kritisierten legalen Insiderverkäufe zu verstehen, muss man sich einmal in die handelnden Personen hineinversetzen:

Nur die erfolgreichsten Gründer schaffen es, ihr Unternehmen zu einem Börsengang zu führen. Wer es an die Börse schafft, der hat meist schon eine mindestens 10-jährige Aufbauzeit hinter sich. Diese Leute sind dann zwar auf dem Papier oft Multi-Millionäre oder in seltenen Fällen gar Milliardäre, aber meist steckt fast das ganze Vermögen in den Aktien des eigenen Unternehmens. Oftmals haben die Gründer in der Anfangszeit einen erheblichen Teil ihres eigenen Vermögens in die eigene Firma gesteckt, manchmal sind sie sogar verschuldet.

Neben den Gründern besitzen meist auch die frühen Mitarbeiter größere Aktienpakete. Im Silicon Valley stellen gerade bei Leuten aus der zweiten Reihe diese Mitarbeiteraktien oftmals den Großteil des eigenen Vermögens dar.

Letztlich sind all diese Gründer, Führungskräfte und Tech-Experten auch Privatinvestoren, denen die Diversifikation ihres Vermögens wichtig sein sollte. Um vernünftig zu diversifizieren müssen diese Leute, früher oder später, zumindest einen Teil ihrer Aktien verkaufen.

Oftmals verkaufen diese Personen Aktien, wenn sie sich ein Haus oder andere Annehmlichkeiten kaufen wollen oder auch um ihre Schulden abzutragen. Es wäre unverantwortlich der eigenen Familie gegenüber, wenn ein Firmengründer nicht an die Diversifikation seines Vermögens denken würde. Darin ist nichts negatives zu sehen.

So funktionieren Aktienoptionsprogramme

Zumindest bei börsennotierten US-Unternehmen ist es üblich, dass Fach- und Führungskräfte einen erheblichen Anteil ihrer Vergütung als Aktienoptionen erhalten. Solche Programme zur Mitarbeiterbeteiligung laufen i.d.R mehrere Jahre, in denen man als Mitarbeiter das Recht erwirbt, Aktien zu bestimmten festgelegten Preisen zu kaufen, die i.d.R den Kursen zu Beginn des Programms entsprechen.

Aus der Wertsteigerung des Unternehmens während der Mitarbeit resultiert dann das zusätzliche Gehalt in Form von Aktien. Um die zuteilungsreifen Mitarbeiter-Aktien nach der Zuteilungsreife (dem „Vesting“) zu übernehmen, muss der Mitarbeiter die Aktien zum Basispreis kaufen.

Den ihm zufliessenden Wert muss ein Mitarbeiter versteuern, auch wenn er/sie anstatt Bargeld „nur" Aktien bekommt. In der Praxis müssen Mitarbeiter oft einen Teil der Aktien verkaufen, um die Steuer zu bezahlen und die Aktien zu übernehmen. Auch solche Verkäufe sind an der Tagesordnung und nicht negativ zu sehen.

Die Verkäufe der Venture Capital - Investoren

Neben den Gründern und frühen Mitarbeitern gehören bei Technologiefirmen regelmäßig die Venture Capital Gesellschaften (VC) zu den großen Aktionären nach einem Börsengang. Genauso wie alle anderen Insider auch dürfen diese nach einer "Lockup-Periode“ von meist 6 Monaten nach dem IPO ihre Anteile an der Börse verkaufen.

Diese Anteilverkäufe gehören zum Geschäftsmodell der Risikokapitalgeber mit dazu. Damit wird deren Kapital, das oftmals ca. 10 Jahren in einem Unternehmen investiert war, wieder verfügbar für neue Investitionen in vorbörsliche Startups.

Eine solche VC-Gesellschaft hat kein Interesse daran, die Aktien nach der Börsennotierung noch unendlich lange zu halten. Ein Börsengang ist für sie immer der bestmögliche Exit. Bei entsprechend attraktiver Bewertung werden die VC-Geber unter den Aktionären daher regelmäßig zu den Verkäufern zählen. Das ist "Business As Usual" und kein genereller Grund zur Sorge.

"Skin in the Game" ist wichtig

Ich hoffe es ist klar geworden, dass es viele verschiedene gute Gründe gibt, warum Insider Aktien verkaufen. Das ist meist ein ganz normaler Vorgang und kein Grund zur Besorgnis. Allerdings schaue ich bei den Verkäufen von Gründern und Management durchaus auf die Verhältnismäßigkeit der Transaktionen.

Anders gesagt: Es kommt mir schon darauf an, ob auch nach der Transaktion noch genügend „Skin in the Game“ ist. Die Insider sollten weiterhin maßgeblich am Unternehmen beteiligt bleiben. Sehr negativ bewerte ich, wenn das Management schon kurz nach dem Ende der Lockup-Periode große Teile ihrer Anteile versilbert und anschließend nicht mehr nennenswert beteiligt ist.

Aktuelles Beispiel Pluralsight

Seit ca. 18 Monaten bin ich mit bisher durchwachsenem Erfolg bei Pluralsight investiert. Hier findest Du die Pluralsight-Investmentstory zum Nachlesen. Das Unternehmen will mit seiner Online-Learning-Plattform die Bildungsindustrie disrupten.

Am 8./9. Juni hat das Unternehmen den Verkauf von bis zu 13,5 Mio. Aktien aus den Beständen von Insidern im Rahmen eines öffentlichen Verkaufsangebotes zum Preis von 19,50$ bekanntgegeben. Der Aktienkurs ist bei Bekanntgabe von zuvor 22$ auf diesen Preis gefallen.

Ein großer Teil der Aktien stammt vom Gründer und CEO Aaron Skonnard.

Quelle: https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1725579/000162827920000108/pluralsight424june2020.htm#s89630032F1A95C2DBBEA069CB5A81268

Ist das jetzt ein Zeichen zum Verkauf? Ich denke nicht.

Aaron Skonnard verkauft im Zuge dieser Transaktion 13% seiner Aktien, erlöst durch den Verkauf von 1,3 Mio. Aktien vor Steuern ca. $25 Mio. und hält danach noch gut 15 Mio. Aktien im Wert von ca. $300 Mio.

Meiner Meinung nach ändert sich durch diesen Verkauf an seiner Beziehung zum Unternehmen gar nichts und das ist gut so.

Weniger gut finde ich, dass es bei Pluralsight - wie bei vielen anderen US-Technologiefirmen auch - unterschiedliche Aktiengattungen gibt, die sich im Stimmrecht wesentlich unterscheiden.

Mit seinen 15 Mio. Aktien hält der Pluralsight Gründer Aaron Skonnard nach der aktuellen Transaktion „nur“ noch ca. 10% aller Aktien und dennoch behält er knapp über 50% aller Stimmrechte und kann damit „sein“ Unternehmen weiter kontrollieren.

Das Ärgernis mit den Stimmrechten

Ich persönlich empfinde es als unfair, wenn große Teile der Gründeraktien verkauft werden, aber der kleinere Teil der Aktien immer noch ausreicht, um die Company zu kontrollieren. Das ist regelmäßig dann der Fall, wenn es verschiedene Aktiengattungen gibt.

In den USA gibt es häufig "Preferred Shares" mit herausragenden Stimmrechten gegenüber den normalen „Common“ Shares, die an der Börse gehandelt werden. Ein Firmengründer wie Aaron Skonnard kann also die Kontrolle mit >50% der Stimmrechte behalten, auch wenn er nur noch ca. 10% der Anteile besitzt.

Sowas ärgert mich. Es ist aber nicht den cleveren Gründern vorzuwerfen, die offenbar aus einer Position der Stärke heraus ihre Preferred Shares mit den Kapitalgebern ausgehandelt haben. Aber es wäre schön, wenn sich „One Share - One Vote“ als gelebte Praxis am Kapitalmarkt durchsetzen würde. Ich würde es sogar begrüßen, wenn der Gesetzgeber derartige Preferred Shares gar nicht erst erlauben würde. Aber eine solche Änderung ist wohl nicht realistisch und wir Investoren müssen damit leben. Etliche der besten gründergeführten Unternehmen wie z.B. Facebook verfügen über unterschiedliche Aktiengattungen, das ist keine Besonderheit von Pluralsight.

Ich habe für mich beschlossen, dass ich auf ein Investment in diese Firmen deswegen nicht verzichten will. Verschiedene Aktiengattungen sind für mich persönlich eine Kröte, die ich schlucken muss, aber kein genereller Show-Stopper für ein mögliches Investment.

Die in Deutschland beliebten Vorzugsaktien sind im Grunde genommen ein ganz ähnliches Konstrukt. Denn diese haben zwar einen unwesentlichen Vorzug bzgl. der Dividende, aber sie haben i.d.R. gar kein Stimmrecht, sind also in der Praxis entgegen ihrem Namen alles andere als bevorzugt gegenüber den normalen Stammaktien mit Stimmrecht.

Wie stehe ich zu Insiderkäufen?

Ich hoffe Du hast aus diesem Beitrag bisher zumindest eines mitgenommen: Es gibt unendlich viele Gründe warum Insider eine Aktie verkaufen.

Aber umgekehrt gibt es eigentlich nur 2 Gründe, warum Insider die eigene Aktie kaufen:

  1. Sie wollen ein Zeichen setzen und die Publicity der Veröffentlichung ihrer Transaktion nutzen, um den eigenen Aktienkurs zu stützen.

  1. Sie halten den Kurs der eigenen Aktie für unterbewertet und wollen mit dem Kauf eigener Aktien Geld verdienen.

Glaubt man FOCUS MONEY, dann haben Berechnungen an der Frankfurt School of Finance & Management gezeigt, dass man Insiderkäufe gezielt ausnutzen kann, um eine Outperformance zu erzielen.

Ob das stimmt, ist mir nicht wirklich klar. Zumindest die Performance des für den deutschsprachigen Raum aufgelegten und investierbaren GBC Insider Focus Index in den vergangenen Jahren überzeugt mich nicht. Für die Technologiebörse NASDAQ gibt es den Nasdaq US Insider Sentiment Index. Dieser hinkt aber auch in den letzten Jahren den NASDAQ Benchmarks (egal ob NASDAQ100 oder dem breiteren NASDAQ Composite Index) deutlich hinterher.

Dennoch wäre die mögliche Outperformance durch die systematische Beachtung von Insidertransaktionen ein interessantes Thema für eine Studienarbeit.

In jedem Fall können Dir Webseiten wie die noch im Aufbau befindliche kostenlose https://insiderkauf.de/ gute Dienste leisten, wenn Du Dich etwas genauer mit den Insiderkäufen auseinandersetzen willst. Auf dieser Seite sind die Aktienzuteilungen als Vergütungsbestandteil übrigens bereits ausgefiltert.

Ich habe das Thema Insiderverkäufe bisher nicht genauer analysiert, aber es fällt mir auf, dass es in den vergangenen Wochen und Monaten fast überall zahlreiche Verkäufe gegeben hat - und zwar bei den Tech-Riesen wie z.B. Facebook genauso wie bei Qualitätsunternehmen aus der 2. Reihe wie z.B. The Trade Desk. Ob das unbedingt ein schlechtes Zeichen sein muss, das wage ich zu bezweifeln.

Für mich ist es vielmehr eine Bestätigung dafür, dass viele Technologieaktien derzeit alles andere als günstig sind. Aber das ist keine neue Erkenntnis, siehe dazu mein Beitrag zur V-förmigen Erholung der Tech-Aktien.

Fazit

Insiderkäufe können gerade in Schwächephasen ein gutes Zeichen sein und ein Hinweis auf eine Unterbewertung eines Unternehmens. Je größer der Insiderkauf und je höher der Insider in der Firmenhierarchie steht, desto signifikanter ist dieses Zeichen.

Insiderverkäufe sind hingegen für mich meist "Business as Usual" und nicht unbedingt ein Warnzeichen. Ich verwende nicht besonders viel Energie darauf, diese Verkäufe vollständig zu analysieren.

Wenn Du in Zukunft regelmäßig von mir Updates bzgl. dem systematischen Investieren in Technologie- und Wachstumsaktien bekommen möchtest, dass kannst Du jetzt hier meinen kostenlosen wöchentlichen Newsletter zum Thema High-Growth-Investing abonnieren.

#Insidertransaktionen #Pluralsight

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