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  • Stefan Waldhauser

Die erschreckenden Learnings aus dem SPAC Boom-and-Bust



Ende 2020 erläuterte ich in einem durchaus polarisierenden Blog-Beitrag die 3 unterschiedlichen Wege an die Börse (IPO, Direct Listing, SPAC). In diesem Post hatte ich die sogenannten SPACs (Special Purpose Acquisition Companies) heftig kritisiert.


Dafür habe ich seinerzeit neben Zustimmung auch einiges an kritischem Feedback bekommen, denn der schnelle "Börsengang durch die Hintertür", wie ich diese SPAC-IPOs gerne nenne, erlebte damals gerade seinen Boom und viele dieser Werte gingen zunächst durch die Decke.


Knapp 3 Jahre später ist es an der Zeit, ein erstes Fazit zu ziehen und nochmals auf dieses Phänomen der durch die SPAC-Merger an die Börse gekommenen Unternehmen zu schauen.


Zunächst zur Erinnerung:


Was ist ein SPAC-Merger überhaupt?

Ein SPAC-Merger (Special Purpose Acquisition Company Merger) ist ein Prozess, bei dem ein Unternehmen mit einem bereits börsennotierten Akquisitionsvehikel, dem sogenannten SPAC, fusioniert, um an die Börse zu gehen. SPACs sind Unternehmen, die ohne eigenes operatives Geschäft gegründet werden, um Kapital durch einen Börsengang aufzunehmen und anschließend ein privates Unternehmen durch eine Fusion oder Übernahme zu erwerben.


Übersicht über den SPAC-Merger-Prozess:


1. Gründung eines SPAC

Erfahrene Manager oder in der Vergangenheit erfolgreiche Investoren (auch Sponsoren genannt) gründen ein SPAC mit dem Ziel, Kapital für den Erwerb eines oder mehrerer Unternehmen einzusammeln. Das SPAC hat in der Regel keine eigenen Geschäftsaktivitäten und wird oft als "Blankoscheck-Unternehmen" bezeichnet.

2. Börsengang des SPAC

Das SPAC führt einen Börsengang (IPO) durch, um Kapital aufzunehmen. Die Anleger kaufen Aktien des SPAC, in der Regel zu einem Standardpreis von 10$ pro Aktie, und erhalten häufig auch weitere Optionen o.ä. als zusätzlichen Anreiz. Das aufgenommene Kapital wird in einem Treuhandkonto verwahrt, bis eine geeignete Akquisitionsgelegenheit gefunden wird.

3. Suche nach einem Zielunternehmen

Nach dem Börsengang hat das SPAC-Managementteam in der Regel einen festgelegten Zeitraum von meist 24 Monate Zeit, um ein nicht börsennotiertes Unternehmen zu finden, das es erwerben oder mit dem es fusionieren möchte.

4. Ankündigung der geplanten Fusion

Wenn das SPAC-Managementteam ein Zielunternehmen gefunden hat, wird die geplante Fusion öffentlich angekündigt. Diese Ankündigung enthält normalerweise auch die finanziellen Details der Transaktion, wie z.B. die Bewertung des Zielunternehmens und die Kapitalstruktur nach der Fusion. Gerade der letzte Punkt ist wichtig, denn einen gewissen Anteil des fusionierten Unternehmens (oft 20%) erhalten die "Sponsoren". Dieser Anteil wird zwar oftmals noch durch die Ausgabe neuer Aktien verwässert, aber es ist nicht ungewöhnlich, wenn SPAC-Initiatoren nach einer Transaktion einen durchaus bedeutenden Anteil halten.

5. Genehmigung der Aktionäre und Abschluss der Transaktion

Nach der Ankündigung müssen die Aktionäre des SPAC der geplanten Fusion zustimmen. Wenn die Mehrheit der Aktionäre zustimmt, wird die Transaktion abgeschlossen. Das private Unternehmen fusioniert mit dem SPAC und wird zum börsennotierten Unternehmen. Das Kapital aus dem ursprünglichen Börsengang des SPAC wird zur Finanzierung des fusionierten Unternehmens verwendet.

6. Börsennotierung des fusionierten Unternehmens

Nach Abschluss des Mergers ändert das börsennotierte Unternehmen in der Regel seinen Namen, um den Namen des erworbenen Unternehmens widerzuspiegeln, und erhält ein neues Tickersymbol für den Handel an der Börse. Das fusionierte Unternehmen ist nun ein börsennotiertes Unternehmen, und die ehemaligen Aktionäre des privaten Unternehmens erhalten Aktien des börsennotierten Unternehmens.


Der Boom der SPACs

2020 wurden in USA mehr als 4 mal so viele SPACs wie jemals zuvor, nämlich genau 248, neu an der Börse gelistet. In 2021 waren es dann sogar über 600 solcher Börsenmäntel, die neu gelistet wurden. Und alle gingen dann mehr oder weniger gleichzeitig auf die Suche nach einem geeigneten Fusions-Kandidaten, den sie an die Börse bringen wollten.


Das konnte eigentlich nicht gutgehen, oder?

Die Anzahl der SPAC IPOs im Zeitablauf (Quelle: spacinsider.com)


Aber es hatte sich offenbar herumgesprochen, dass man als Sponsor eines SPACs eine große Chance hatte, Unsummen an Geld zu machen - und zwar aufgrund der oben geschilderten Konstruktion zu einem guten Stück unabhängig davon, ob das an die Börse gebrachte Unternehmen sich langfristig gut entwickelt oder nicht. Aber dazu später mehr.


Das Problem war aus Sicht der SPAC Sponsoren zunächst nur, dass es nicht ansatzweise genug börsenreife Unternehmen gab, die für einen SPAC Merger in Frage kamen.


Während es bis 2019 die Regel war, dass nach dem IPO eines SPAC auch ein entsprechender SPAC-Merger zustande kam, veränderte sich dieses Bild abrupt mit dem SPAC-Jahrgang 2020: Immerhin 51 SPACs, das sind über 20%, haben kein passendes Zielobjekt gefunden d.h. das eingesammelte Geld musste nach Ablauf der 2 Jahre (nach Abzug der Kosten) wieder an die Investoren zurückgegeben werden - was natürlich weder im Sinne der Sponsoren noch im Sinne der Anleger ist, die den Sponsoren ihr Geld anvertraut hatten.


Noch viel übler sieht es für den SPAC Jahrgang 2021 aus: von den 632 SPACS mussten 25% schon jetzt liquidiert werden. Weitere 34% suchen noch immer mehr oder weniger verzweifelt nach einem Börsen-Kandidaten. Ich gehe davon aus, dass letztendlich mehr als 50% der 2021er SPACs bis Ende 2023 wieder liquidiert d.h. gescheitert sind.

SPAC Status nach IPO Jahr (Quelle: spacinsider.com)


Wenig überraschend ist der SPAC Boom damit auch schon wieder beendet. Und das ist gut so. Die Zahlen der neu ins Leben gerufenen SPACs bricht seit 2022 ein und ich gehe davon aus, dass zukünftig deutlich unter hundert SPACs pro Jahr ins Leben gerufen werden.


Desaster für die SPAC Aktionäre

Nun könnte man meinen, dass diejenigen SPAC-Aktionäre, deren Finanzierungsvehikel mangels Erfolg wieder abgewickelt wurde, Pech hatten. Allerdings dürften sie in den allermeisten Fällen froh sein, mit einem blauen Auge aus ihrem SPAC Abenteuer wieder draußen zu sein.


Denn schaut man auf die Performance der durch die SPAC-Schwemme an die US-Börsen gespülten Unternehmen, so hätte es diese SPAC Investoren im Falle einer erfolgreichen Fusion vermutlich viel schlimmer getroffen:

Median Performance der SPAC-Merger seit 2009 nach Branche (Quelle: spacinsider.com)

Denn die Performance der SPAC-Unternehmen an der Börse ist zumindest langfristig gesehen im Großen und Ganzen katastrophal. In vielen Branchen, von Cannabis, über Krypto, E-Mobilität, BioTech, Healthcare, u.s.w. haben die Hälfte der Unternehmen über 80% an Wertverlust für die SPAC-Investoren gebracht.


Einige prominente Beispiele von SPACs, in die in USA Millionen von Kleinanleger investiert haben:


Lucid Motors

Im Februar 2021 wurde bekannt gegeben, dass der Elektroautohersteller Lucid Motors mit dem SPAC Churchill Capital Corp IV fusionieren würde. Die Transaktion bewertete Lucid Motors bei etwa $24 Mrd. Seit den Höchstkursen kurz nach der Fusion hat der Aktienkurs über 85% verloren.


Virgin Galactic

Im Oktober 2019 fusionierte das Raumfahrtunternehmen Virgin Galactic mit Social Capital Hedosophia Holdings Corp. I, einem von Chamath Palihapitiya gegründeten SPAC. Seit den Höchstkursen im Hype von 2021 hat der Kurs um weit über 90% verloren.


OpenDoor

Opendoor, ein Unternehmen, das sich auf das iBuying-Geschäftsmodell im Online-Immobiliensektor spezialisiert und den Kauf und Verkauf von Häusern über eine digitale Plattform ermöglicht, ging Ende 2020 durch einen SPAC-Merger an die Börse. Opendoor fusionierte mit Social Capital Hedosophia Holdings Corp. II, einem weiteren von Chamath Palihapitiya gegründeten SPAC. Hier gibt es seit den Hype Kursen sogar über 95% Wertverlust zu beklagen.


Luminar

Luminar Technologies, ein Unternehmen, das sich auf die Entwicklung von Lidar-Sensoren für autonomes Fahren spezialisiert, ging Ende 2020 ebenfalls durch einen viel diskutierten SPAC-Merger an die Börse.


Reibach für Sponsoren und Gründer


Es ist zu beachten, dass es bei SPACs häufig eine Lock-up-Periode gibt, in der die Sponsoren ihre Aktien nicht verkaufen dürfen. Diese Lock-up-Periode kann zwischen einigen Monaten und mehreren Jahren liegen und soll dazu dienen, langfristiges Engagement und eine stabilere Aktionärsbasis zu fördern.


Soweit die Theorie. In der Praxis gibt es dennoch viel zu viele Fälle, in denen die Sponsoren und/oder Gründer im großen Stil rechtzeitig Kasse gemacht haben, bevor der Aktienkurs abstürzte.


Der Milliardär und frühere Facebook-Executive Chamath Palihapitiya, genannt "SPAC-King", hat laut der New York Times sein $750 Mio. Investments in 10 solcher SPACs durch etliche frühzeitige Verkäufe verdoppelt.


Der Gründer von Luminar, Austin Russell ein Zögling von Peter Thiel, wurde 2020 durch den SPAC-Merger seines Unternehmens über Nacht zum Milliardär. Forbes krönte den damals 25-jährigen daraufhin zum "jüngsten Selfmade-Milliardär" der Welt. Wenige Monate nach dem Börsengang verkaufte Austin Russell 2021 über $10 Mio Aktien für 21$ pro Aktie.


Mit dem Erlös von $220 Mio. kaufte er sich u.a. eine für einen Milliardär standesgemäße Villa für $83 Mio. (hier gibt's die Bilder - anschauen lohnt sich ;-)

Sein Reichtum in jungen Jahren sei ihm gegönnt, aber festzuhalten bleibt auch: In den vergangenen 2 Jahren ist der Aktienkurs von Luminar wie so viele andere SPACs auch um über 80% eingebrochen, die meisten Retail-Anleger sitzen auf riesigen Verlusten und Austin ist nach wie vor CEO.


Fazit


Nach dem zumindest vorläufigen Ende des SPAC Booms fühle ich mich durch die negative Entwicklung der meisten dieser SPACs in meiner ablehnenden Haltung bestätigt.


Für mich ist und bleibt ein SPAC-Merger ein Börsengang dritter Klasse. Ich tue mich sehr schwer damit, überhaupt die Motivation für eine nähere Analyse dieser Unternehmen aufzubringen, so sehr sind diese Companies für mich negativ vorbelastet.


Viele der via SPAC an die Börse gespülten Unternehmen sind nicht börsenreif, es wird hier in den kommenden Jahren wohl sogar zu etlichen Pleiten bzw. Notverkäufen kommen. Warten wir es ab.


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