- Stefan Waldhauser
100% Chance mit der Warner Bros. Discovery Aktie?
Dieser Beitrag ist das Update eines erstmals am 05.07.2023 veröffentlichten Beitrags. Er wurde erweitert und aktualisiert nach der Bekanntgabe der Geschäftszahlen von Warner Bros. Discovery für das Q3 2023.
Der durch die Fusion von Discovery mit Warner Media entstandene Medienriese Warner Bros. Discovery (hier WBD Investmentcase nachlesen) ist vor mittlerweile 18 Monaten angetreten, um Netflix und Disney ernsthafte Konkurrenz zu machen. Seitdem befindet sich der Konzern auf Sanierungskurs.
Nicht unerwartet brauchen Aktionäre hier viel Geduld. Zu Beginn von 2023 ist der WBD Aktienkurs zwar voreilig um 70% in die Höhe geschnellt, nur um diese Gewinne im Laufe des Jahres komplett wieder abzugeben.
Nach Bekanntgabe der Ergebnisse zum Q3 2023 fiel die WBD Aktie sogar auf einen neuen Jahrestiefstand unter 10$. Meiner Meinung nach zu Unrecht, daher habe ich die WBD Position in meinem investierbaren Musterportfolio aufgestockt.
Hier ein Update zur aktuellen Situation nach dem Q3 2023 mit der Begründung meines anhaltenden Optimismus für die WBD Aktie:
Q3 Zahlen von WBD durchwachsen
Warner Bros. Discovery hat im Q3 2023 nochmals einen Nettoverlust i.H.v. von $0,4 Mrd. (nach $2,3 Mrd. Verlust im Vorjahr) ausweisen müssen. Auch der magere Umsatzzuwachs von 2% auf $10 Mrd. gegenüber Vorjahr lag leicht unter den Erwartungen der Analysten.
Allerdings sind diese Zahlen immer noch verzerrt durch die großen Restrukturierungen und dadurch bedingt, dass man unprofitable Geschäftsbereiche nach der Fusion bewusst zurückgefahren bzw. aufgegeben hat.
Viel relevanter ist in der gegenwärtigen Situation mit Blick auf die hohe Verschuldung der Blick auf den Cashflow.
Der so wichtige Free Cashflow hat im 3. Quartal 2023 mit $2,1 Mrd. überzeugt. Allerdings war diese Kennzahl außerplanmäßig erhöht, da aufgrund des inzwischen beigelegten Hollywood Streiks der Autoren und Schauspieler Budgets nicht wie geplant ausgegeben werden konnten. Für das Gesamtjahr 2023 erhöhte man die Erwartungen an den Free Cashflow auf nunmehr $5,3 Mrd.
Die Verschuldungssituation
DIE große Herausforderung bei WBD ist die extrem hohe Schuldenlast, welche dem Unternehmen durch die Fusion aufgebürdet wurde. Auf den WBD Investor Relations findet sich eine detaillierte Aufstellung über die zum 30.09.23 ausstehenden Schulden von WBD inkl. der Fälligkeiten und Zinssätze.
Es ist für das Unternehmen ungeheuer wichtig, in den kommenden Jahren wie geplant hohe Free Cashflows zu erwirtschaften, um die Verschuldung und die Zinsausgaben zügig absenken zu können.
Und tatsächlich konnte WBD die Schulden seit der Fusion bereits spürbar zurückführen. Seit 2022 wurden $12 Mrd. zurückgezahlt. Alleine im Q2 und Q3 2023 wurde die Netto-Verschuldung um $4 Mrd. auf $43 Mrd. per 30.09.23 reduziert.
Das Management hatte nach der Fusion als Ziel ausgegeben, das Verhältnis der Nettoverschuldung zum EBITDA bis zum 31.12.2023 auf unter 4 zu senken. Dieses wichtige Etappenziel wird man trotz des in 2023 schwachen Werbemarktes erreichen, die Kennzahl des "Net Leverage" lag bereits Ende Q3 bei 4,2.
Ein weiteres mittelfristiges Ziel ist es, die Schulden auf das 2,5 bis 3-fache des EBITDA zu begrenzen. Von dem ursprünglich dafür ausgegebenen Zieltermin Ende 2024 musste man sich aber nun nach dem Q3 verabschieden. Die Enttäuschung darüber war wohl der hauptsächliche Grund für den nochmaligen Abverkauf der WBD Aktie nach den Q3 Zahlen.
Festzustellen bleibt: Die Verschuldung von WBD ist auch angesichts eines drastisch erhöhten Zinsniveaus nicht als bedrohlich anzusehen. Es handelt sich fast ausschliesslich um Anleihen mit fester Verzinsung und durchschnittlich 4,66% Zinsen. In den kommenden 5 Jahren werden durchschnittlich weniger als $3 Mrd. p.a. zur Zahlung fällig.
Der CFO hat avisiert, dass man das hohe Zinsniveau und die dadurch gesunkenen Anleihenkurse jetzt sogar dafür nutzen könnte, Schulden vorzeitig mit einem Discount zurückzuführen.
With the vast majority of our remaining debt being fixed, we will be largely insulated from rising rates and in fact, we'll have increasing opportunity to retire debt at a significant discount.
In 1-2 Jahren können wir dann hoffentlich wieder mehr über die profitable Geschäftsentwicklung als über den Verlauf der Sanierung und die angespannte Schuldensituation reden.
Das Streaming Business von WBD (DTC Segment)
Der neue kombinierte Streaming Dienst von WBD ist im Mai 2023 in USA unter dem schlichten Namen "Max" gestartet. Damit wurden die bisherigen Streaming-Angebote HBO Max und Discovery+ zu einer einheitlichen DTC-Plattform zusammengeführt.
Weltbekannte Marken wie das Superhelden Universum DC (mit Superman, Batman u.a.), Harry Potter und Game of Thrones sollen ein Fundament des Streaming-Dienstes werden, der erst im Laufe der nächsten Jahre weltweit ausgerollt werden soll.
In Deutschland wird Max übrigens in absehbarer Zeit nicht starten, da dem ein laufendes Abkommen mit Sky Deutschland entgegensteht, wo der HBO Content derzeit noch (angeblich bis 2025) vermarktet wird.
Im ursprünglichen Business Plan zur Fusion war vorgesehen, dass das DTC-Business rund um Max im wichtigsten US-Markt ab 2024 die Profitabilität erreichen sollte. Jetzt geht das Management davon aus, dass man diesen Meilenstein schon 2023 erreicht.
Allerdings geht die Anzahl der ausgewiesenen Abonnenten im DTC Segment nun nach dem Launch von Max erstmal zurück, denn durch den Zusammenschluss von HBO Max und Discovery+ haben viele doppelt versorgte Kunden keinen Bedarf mehr an einer dedizierten Discovery Subskription.
Die Anzahl der Abonnenten bei WBD betrug zum Ende des Q2 noch 95,1 Mio. nach 97,6 Mio. im Q1 vor dem Start von Max. Zum Vergleich: Netflix berichtete zum Ende des Q3 über 247 Mio. Subscriber und Disney+ musste zuletzt einen leichten Rückgang der zahlenden Abo-Kunden auf 150 Mio. hinnehmen.
Alle führenden Streaming-Provider haben mittlerweile auch werbefinanzierte Versionen ihrer Dienste eingeführt und werden ihre DTC-Kunden zunehmend auch durch Werbung monetarisieren. Bei WBD beträgt der Werbeumsatz derzeit ca. 5% vom Gesamtumsatz des DTC-Geschäftes mit stark wachsender Tendenz.
Das Studios Segment von WBD
WBD verfügt über einige der weltbesten Studios zur Produktion von erstklassigen Filmen im Hollywood Format. Dort produziert man übrigens nicht nur für den Eigenbedarf, sondern auch für Dritte.
In den vergangenen Jahren war allerdings insbesondere das Studios Segment von Warner Media unter der Herrschaft von AT&T schlecht geführt. Es fehlte an Kostenbewusstsein, Ehrgeiz und letztlich waren viele Produktionen enttäuschend.
Nach der Fusion wurde das Management ausgetauscht. Doch die Handschrift der neuen kreativen Köpfe wird sich erst in den kommenden Jahren zeigen, da ein typisches Filmprojekt ca. 3 Jahre bis zum Release benötigt.
Das was 2023 in die Kinos bzw. in die Wohnzimmer kam, ist noch das Erbe des früheren Managements. Nach einigen Enttäuschungen war das "Barbie" Movie ein voller Erfolg und spielte über $1,5 Mrd. an den Kinokassen ein. Damit ist Barbie ein Musterbeispiel dafür, wie gut ein gesamtheitliches Marketingkonzept, welches die verschiedensten Kanäle innerhalb des WBD Ökosystems mit einem Partner (wie hier dem Spielwarenhersteller Mattel) nutzt, funktionieren kann.
"Barbie" Movie
Vom Computerspiel Hogwarts Legacy des konzerneigenen Spiele-Entwickler Warner Bros. Games. wurden in den ersten Monaten seit dem Release 15 Mio. Exemplare verkauft. Das Harry Potter Game sorgte damit für einen Retail-Umsatz von über $1 Mrd.
Aber Achtung: Diese Millardenumsätze an der Kinokasse mit "Barbie" bzw. in den Vertriebskanälen (an der "Ladentheke") für das Harry Potter Spiel sind nicht etwa die Umsätze, die bei WBD als Hersteller in den Büchern landen. Da verdienen noch etliche andere Partner mit.
Das Networks Segment von WBD
Vielleicht fragst Du Dich, wie sich WBD diese sündhaft teure Sanierung mit einem ausgewiesenen Nettoverlust von über $10 Mrd. in den vergangenen 6 Quartalen seit der Fusion überhaupt leisten kann.
Die Antwort auf diese Frage liegt in dem dritten und größten Geschäftsbereich "Networks", der in vielen WBD Aktienanalysen so gut wie nicht erwähnt wird, weil er so unsexy ist.
Es handelt sich hierbei um den klassischen Bereich des linearen TVs, der generell negativ vom Cord-Cutting Trend (weg vom Kabel-Fernsehen hin zum Internet-Streaming) betroffen ist. Der WBD Umsatz im Networks Segment ist rückläufig (ca. 5-10% p.a.), erzielt jedoch immer noch in etwa die Hälfte des Gesamtumsatzes.
Das Wichtigste dabei: Dieser Umsatz aus der Distribution und Werbung im altmodischen Fernsehen ist hochprofitabel mit einer EBITDA Marge von 40% und wird noch auf Jahre hinaus hohe Mittelzuflüsse erwirtschaften, welche die Sanierung und eine allmähliche Transition des Konzerns in das Streaming-Zeitalter ermöglichen sollen.
Das Networks Segment hat im Q3 2023 keine gute Umsatzentwicklung gezeigt. Insbesondere die Werbeeinnahmen sanken mit 12% gegenüber Vorjahr schneller als erwartet. Dennoch erwirtschaftete dieses Segments in nur einem Quartal ein EBITDA von $2,4 Mrd.
Zukünftig könnten das bisher streng getrennten Networks Segment und das Streaming Business etwas mehr miteinander verbunden sein. Denn WBD wird seinen Streamingdienst Max zukünftig wohl auch über die Netzwerkprovider vertreiben, die ja die Schlüsselkunden des Networks Segments sind. Einem Bericht des Wall Street Journals zufolge hat Verizon jetzt in USA ein Bundle mit Netflix und WBD für seine Kunden geschnürt. Die können die werbefinanzierten Versionen von Netflix und Max zum Sonderpreis abonnieren und werden dann weitergehend von Netflix und WBD über Werbung monetarisiert. Ich denke das ist eine interessante Weiterentwicklung des Streaming-Geschäftsmodells.
Die anstehende Konsolidierung in der Branche
In der Vergangenheit wurde öfters darüber spekuliert, dass WBD aufgrund des gesunkenen Aktienkurses als Übernahmeziel von Techriesen wie Apple oder Amazon in Frage kommen könnte. Ob die Regulatoren einen solchen Deal durchwinken würden, das ist eine ganz andere Frage.
Der ehrgeizige CEO David Zaslav machte im Q3 2023 Analystencall deutlich, dass er sein Unternehmen nicht etwa für einen Verkauf vorbereitet, sondern dass WBD gedenkt, selbst auch weiterhin als Konsolidator in der angeschlagenen Medienbranche aktiv zu werden.
Sowohl Zaslav als auch Großaktionär und Board-Mitglied John Malone gaben in den vergangenen Wochen Kommentare ab, die darauf hinwiesen, dass das Unternehmen Schulden abbaut und einen hohen Free Cashflow aufbaut, um in den nächsten zwei Jahren die Übernahme von weiteren Medienunternehmen vorzubereiten. Im Blickpunkt stehen Companies, deren Streaming-Services unprofitabel sind, die im Gegensatz zu WBD Cashflow-Probleme haben und evtl. kurz vor dem Konkurs stehen, sagte Malone in einem Interview mit CNBC.
Ein interessantes Übernahmeziel für WBD könnte die unter ihrer Schuldenlast ächzende Paramount Global Gruppe sein. Die hat nicht nur 60 Mio. Streaming Abonnenten, sondern auch ikonische Sender wie CBS, MTV und hochkarätige Filmreihen wie Star Trek oder Mission Impossible anzubieten. Während die US-Regulierungsbehörden den Zusammenschluss großer Medienunternehmen eigentlich ablehnen, werden sie viel nachsichtiger sein, wenn die Unternehmen ums Überleben kämpfen, so der Multi-Milliardär Malone. Dieser hatte in der Vergangenheit schon Milliarden damit verdient, indem er strauchelnde Medienunternehmen aufkaufte und sanierte.
Die Bewertung der WBD Aktie
Die Geschäftszahlen von WBD sind 2023 noch beherrscht von den Sondereffekten aus der Fusion. Insbesondere der (noch immer negative) Nettogewinn ist aufgrund zahlreicher Aufräumarbeiten in der Bilanz ungeeignet für die Beurteilung der fundamentalen Situation des Konzerns.
Das WBD Management hat seine Guidance vor allem aufgrund der Folgen des Hollywood-Streiks leicht verändert. So wird der operative Gewinn 2023 um bis zu $500 Mio. niedriger ausfallen als bisher prognostiziert, das EBITDA (adjusted) wird bei mindestens $10,5 Mrd. liegen. Der Grund dafür ist, dass bestimmte Produktionen nicht wie geplant 2023 fertiggestellt bzw. monetarisiert werden können. Der Free Cashflow 2023 soll mindestens $5,3 Mrd. betragen.
Ab 2024 wird es dann leichter werden, die Zahlen und den Fortschritt der Transition des Geschäftsmodells zu beurteilen. Ich gehe - auch aufgrund meines großen Vertrauens in die Fähigkeiten des Managements - davon aus, dass EBITDA und Free Cashflow bei WBD jährlich zweistellig wachsen werden. Das wäre deutlich mehr, als die meisten Analysten derzeit erwarten.
Mir erscheint die WBD Aktie bei Kursen um 10$ mit einem EV/FCF Verhältnis von aktuell 13 sehr attraktiv bewertet. Denn glaubt man den mittelfristigen Prognosen des Managements, so dürfte der Free Cashflow in einigen Jahren mehr als $8 Mrd. p.a. erreichen.
Bei einem gleichbleibenden EV/FCF-Verhältnis von 13 würde das einem EV von $104 Mrd. entsprechen. Wenn man z.B. eine dann verbleibende Nettoverschuldung von $30 Mrd. mit berücksichtigt, so würde das einer Marktkapitalisierung von ca. $74 Mrd. oder einem WBD Aktienkurs von ca. 30$ entsprechen.
D.h. hier schlummert tatsächlich eine 100% Chance für diejenigen, die mit mir an die Sanierungsfähigkeiten dieses Managements glauben.
Fazit
Noch ist die weltweite Investorengemeinde wegen der anhaltenden Nettoverluste, der hohen Verschuldung und der schwierigen Transition des Geschäftes hin zum Streaming nur wenig interessiert an der WBD Aktie. Das WBD Management ist enorm unter Druck, die hohen Schulden möglichst schnell abzubauen, kommt aber Quartal für Quartal gut voran auf diesem Weg.
Ein Investment in die WBD Aktie ist zum jetzigen Zeitpunkt vor allem auch ein Vertrauensbeweis in die Fähigkeiten des erfahrenen Discovery Managements um David Zaslav (CEO) und Gunnar Wiedenfels (CFO). Die hatten vor der Fusion mit Warner Bros. schon mal mit Bravour gezeigt, wie man ein zusammengekauftes Medienunternehmen auf eine Free Cashflow Marge deutlich über 20% trimmt. Wenn ihnen das nun auch nach der Fusion wieder gelingt, dann werden langfristige Aktionäre an der WBD Aktie noch viel Freude haben.
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Der Autor und/oder verbundene Personen oder Unternehmen besitzen Anteile von Warner Bros. Discovery. Dieser Beitrag stellt eine Meinungsäußerung und keine Anlageberatung dar. Bitte beachte die rechtlichen Hinweise.
