• Stefan Waldhauser

Microsoft - Die Wiederauferstehung in der Cloud


Noch vor wenigen Jahren waren sich die Finanzanalysten und Softwareexperten einig: Microsoft sei ein Dinosaurier der Softwarewelt aus dem letzten Jahrtausend, der früher oder später dem Untergang geweiht wäre. Der Kurs der Microsoft-Aktionäre war von 2000 bis 2009 um ca. 80% gefallen. Nur ganz hartgesottene Value-orientierte Aktionäre hielten dem Unternehmen trotz stagnierender Umsätze aufgrund des stabilen operativen Cashflows die Treue.

Die Endzeitstimmung

Microsoft erzielte zwar auch zur damaligen Zeit tolle Profite aus seinen Quasi-Monopolen für PC-Betriebssysteme (MS Windows) und MS Office, aber echte Innovationen waren Mangelware. Einige Versuche, den Vormarsch von Apple, Google + Co. aufzuhalten, schlugen fehl. Insbesondere weil es doch einige Akquisitionen wie z.B. Nokia gab, die letztendlich nicht funktioniert haben. Viele Marktbeobachter glaubten, dass mit dem Aufkommen der Tablets und dem Erstarken des Apple-Ökosystems die Endzeit für Microsoft gekommen sein.

Der Turnaround

Ich muss gestehen, dass auch ich als Software-Insider (ich habe mein ganzes Berufsleben in der Branche verbracht) die Erneuerungskraft von Microsoft unterschätzt habe und nicht für möglich gehalten hätte was seit 2009 mit dem Unternehmen und der Aktie passiert ist. Denn tatsächlich hat es Microsoft geschafft, der Abwärtsspirale zu entgehen durch einen klaren Fokus auf das Cloud-Geschäft und einige geglückte Akquisitionen (z.B. Skype und LinkedIn).

Insbesondere das Cloud-Geschäft boomt gleich in mehreren Geschäftsfeldern:

Office 365

Aktuell sieht es ganz danach aus als könne Microsoft seine jahrzehntelange Dominanz im Bereich der Produktivitäts-Suiten (Word-Textverarbeitung, Excel-Tabellenkalkulation, Powerpoint-Präsentation, Outlook-EMail-Client) auch im Cloud-Zeitalter aufrechterhalten. Office 365, die Cloud-Version von MS Office, hat bereits über 100 Mio. Abonnenten gewonnen und wächst weiter mit zweistelligen Wachstumsraten.

Googles G Suite rund um Google Docs und GMail ist hier mittlerweile zum Hauptwettbewerber avanciert, kann sich aber gerade in größeren Unternehmen bisher nicht wirklich durchsetzen.

Azure Cloud-Infrastruktur

Mindestens genauso wichtig ist für Microsoft der Markt für Cloud-Infrastruktur (Rechenkapazität, Speicher und andere Cloud-Services). Immer mehr Unternehmen verlagern ihre ehemals im eigenen Rechenzentrum betriebenen Server in die Cloud. Microsoft hat sich mit Azure als Hauptwettbewerber von Amazon Web Services (AWS) im Bereich IaaS (Infrastructure as a Service) hervorragend positioniert.

Bei 11% Marktanteil mit wachsender Tendenz liegt man zwar weit hinter Amazon, aber angesichts des rasant wachsenden IaaS-Marktes ist das immer noch eine sehr interessante Position - zumal die meisten größeren Unternehmen sich nicht von Amazon alleine abhängig machen wollen und zumindest auf einen zweiten Cloud-Provider setzen.

Cloud als Wachstumstreiber

Im Q1 des Geschäftsjahres 2017/2018 ist das Commercial Cloud-Geschäft bei Microsoft um 56% auf $5 Mrd. gewachsen, d.h. das ist mittlerweile ein Geschäft von $20 Mrd. ARR (Annual Recurring Revenues). Diese gut planbaren jährlich wiederkehrenden Cloud-Umsätze werden von der Wall Street enorm hoch bewertet gerade im Vergleich zu anderen Umsatzquellen. Auch die Profitabilität der Cloud-Produkte ist gemessen an der Gross Margin (Brutto-Marge) stark gestiegen von 49% auf 57% innerhalb der letzten 12 Monate.

Andere Cloud-Companies erzielen hier sogar noch viel höhere Margen. Ich vermute daher, dass Microsoft noch im „Marktanteil-Eroberungsmodus“ fährt und später sogar noch höhere Cloud-Profite mit den Bestandskunden erzielen kann.

Risiken

Immer noch ist das „alte“ Personal Computing-Geschäft rund um MS Windows die umsatzstärkste und profitabelste Umsatzquelle. Dieses Geschäft war in den vergangenen beiden Jahren rückläufig und wird wohl weiter an Boden verlieren. Allerdings sind die einstelligen Umsatzrückgänge (-7% in 2015/2016 und -4% in 2016/2017) aufgrund der schnellen Zuwächse im Cloud-Geschäft unterm Strich derzeit gut zu verkraften. Sollte sich jedoch der Umsatzrückgang im Personal Computing Geschäft beschleunigen, so könnte das äußerst unangenehme Folgen für den Aktienkurs haben.

Mittlerweile ist Microsoft aber tatsächlich wieder als Wachtumsunternehmen anzusehen und wird auch zurecht entsprechend höher bewertet im Vergleich zu den Vorjahren. Der Gesamtumsatz wächst erstmals seit Jahren wieder zweistellig (+12% im gerade abgelaufenen 1. Quartal des Geschäftsjahres 2017/2018). Auch der Cashflow hat um 10% auf $10,3 Mrd. zugelegt - diese Barmittel werden in einem einzigen Quartal erwirtschaftet wohlgemerkt!

Microsoft-Aktie als Value-Investment

Das besondere an der Microsoft-Aktie ist, dass sie nicht nur von Growth-Investoren gekauft wird wie sonst bei Technologieaktien üblich. Im Gegensatz dazu wird die Aktie seit Jahren gerade auch von Value-Investoren gehalten aufgrund der enormen Mittel, die aus dem Cashflow jährlich an die Aktionäre zurückfliessen. Die Dividende pro Aktie steigt stetig seit vielen Jahren und hat sich alleine in den vergangenen 5 Jahren mehr als verdoppelt.

Aber die Dividendenrendite von knapp 2% allein ist natürlich noch kein Grund zum Kauf der Aktie. Dazu kommt jedoch der regelmäßige Rückkauf von Aktien. Dadurch wird die Aktienanzahl verringert und folglich der Gewinn pro Aktie erhöht. Über diesen Aktienrückkauf hat Microsoft alleine im 1. Quartal 2017/2018 an seine Aktionäre $1,6 Mrd. zurückgegeben.

Bewertung

Die Frage ist, ob Value-orientierte Investoren auch aktuell noch in die Aktie investieren sollten nach dem enormen Kursanstieg der letzten 12 Monate. Ich bin im September 2016 zu ca. 51€ für mein High-Tech Stock Picking wikifolio eingestiegen und freue mich mit meinen wikifolio-Anlegern inzwischen über mehr als 40% Kurszuwachs.

Der Enterprise Value beträgt knapp $500 Mrd., das ist mehr als das Fünffache des aktuellen Umsatzes. Ein so hohes Umsatzmultiple wurde Microsoft schon lange nicht mehr zugestanden. Das ist ein klares Anzeichen dafür, dass die Wall Street dem Software-Giganten nun wieder den Status eines Wachstumsunternehmen zubilligt.

Das Kurs-Gewinn-Verhältnis beträgt ca. 30, das ist schon ein stolzer Preis für ein Unternehmen, das in den nächsten Jahren wohl um 10-15% p.a. wachsen wird. Betrachtet man das zumindest für mich persönlich wichtigere Kurs-Cashflow-Verhältnis, so sieht das mit ca. 16 wesentlich moderater aus. Allerdings ist auch auf dieser Basis die Aktie um mindestens 20-30% teurer als im Schnitt der letzten 5 Jahre.

Fazit

Ein Neueinstieg drängt sich m.E. zum jetzigen Zeitpunkt nicht auf, die Aktie ist momentan für mich nur noch eine gute Halteposition. Bei einem weiteren Anstieg werde ich sicherlich auch über Gewinnmitnahmen nachdenken. Ich selbst halte aktuell die Google-Holding Alphabet aufgrund des schnelleren Wachstums bei vergleichbarer Bewertung für das attraktivere Investment. Siehe dazu den Beitrag: Warum ich neben Facebook auch in die Alphabet Aktie investiert habe.

Wie seht Ihr die Technologien-Riesen im Vergleich?

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