Gibt es 2023 ein Comeback der Cloud Aktien?
2022 war ein katastrophales Jahr für Cloud und SaaS (Software As A Service) Aktien: Der Nasdaq Emerging Cloud Index, der die Entwicklung der wichtigsten 75 Cloud- bzw. Software-Aktien abbildet, hat im Krisenjahr 52% abgegeben. Seit seinem All-Time-High im November 2021 hat der Index annähernd zwei Drittel seines Wertes verloren.
Nasdaq Emerging Cloud Index
Damit notiert der Cloud Aktienindex nunmehr auf einem ähnlichen Niveau wie 2019 und hat alle Gewinne seitdem wieder abgegeben.
Gleichzeitig haben sich die im Index enthaltenen 75 Unternehmen enorm weiterentwickelt. Viele haben in den vergangenen 3 Jahren den Umsatz dreistellig gesteigert. Die Bewertungen der Cloud-Unternehmen haben sich daher - zumindest gemessen am Umsatzmultiple EV/Sales - entsprechend deutlich verringert.
Für mich ist das ein Grund, ab sofort wieder sehr genau auf diese Werte zu schauen.
Mondpreise gehören der Vergangenheit an
Mittlerweile sind die Bewertungen der SaaS Aktien wieder auf ein “normales” Maß zurechtgestutzt worden. Zweistellige EV/Sales-Verhältnisse gehören (weitgehend) der Vergangenheit an und das ist gut so.
In meinem kostenlosen E-Book zu den Grundlagen des High-Growth-Investings hatte ich vor der Pandemie mal stark vereinfacht behauptet, dass ein durchschnittlich profitables (ca. 20% Free Cashflow-Marge) und moderat wachsendes (ca. 20% Growth) SaaS - Unternehmen mit hoher Umsatzqualität (d.h. überwiegend wiederkehrende Umsätze) mit einem EV/Sales-Verhältnis von 6 einigermaßen fair bewertet ist.
Für diese Aussage wurde ich vor dem Hintergrund des Nullzinsumfeldes im Hype der Cloud- und SaaS Aktien manchmal belächelt. Denn jahrelang wurden in der Branche für die Aktien solcher Companies zweistellige Umsatzmultiplikatoren aufgerufen - und bezahlt. Und zwar sowohl an der Börse als auch im Rahmen von teilweise völlig überteuerten Übernahmen.
Heute ist meine Pi-mal-Daumen Faustformel für die faire Bewertung von SaaS-Companies wieder durchaus passend, wie wir gleich sehen werden:
Tendenziell werden selbstverständlich (bei ähnlicher Profitabilität) wachstumsstarke SaaS Unternehmen höher bewertet als wachstumsschwache Cloud-Software-Aktien. Der US-Blogger Jamin Ball veröffentlicht auf seinem Blog Clouded Judgement wöchentlich einige interessante Grafiken zur Bewertung der Cloud Aktien.
Für die hier verwendete Bewertungsgrafik teilt er alle beobachteten SaaS Companies in 3 Kategorien ein: nach seiner Definition wachsen “High Growth” Companies um mehr als 30% (erwartet in den nächsten 4 Quartalen), “Mid Growth” Companies zwischen 15% und 30% und “Low Growth” Companies wachsen unter 15%.
Die Auswertung ergibt, dass der Median des EV/Sales Verhältnisses der High-Growth-Companies aktuell bei knapp 9 liegt. Der Mid-Growth-Median liegt bei ca. 5, d.h. fast die Hälfte dieser SaaS-Companies ist für ein EV/Sales Verhältnis von weniger als 5 zu haben. Deren Bewertung liegt damit so niedrig wie noch nie seit der Erstauflage des Nasdaq Cloud Index in 2018. Die Bewertung der Low-Growth SaaS Aktien ist mit einem durchschnittlichen Multiple von 2,6 (Median) aktuell ebenfalls historisch niedrig.
Will man bzgl. der Bewertung von Cloud Aktien noch etwas weiter in die Vergangenheit schauen, so kann man dies auf den Seiten des US Risikokapitalgebers Bessemer Venture Partners tun. Sie berechnen ihren BVP Cloud Index (das ist der Vorläufer des Nasdaq Cloud Index) bereits seit 2014 und bestätigen, dass SaaS Aktien gemessen an ihrem Umsatzmultiple lediglich Anfang 2016 so günstig zu haben waren wie heute.
Zur Erinnerung: Damals folgte eine über 5 Jahre andauernde Rallye der Cloud Aktien, der Cloud Index stieg um über 1.200% an.
Mein Beuteschema für SaaS Aktien
Sehr gerne investiere ich in moderat wachsende (ca. 20% p.a.) und gleichzeitig profitable SaaS Unternehmen (ca. 20% Free Cashflow Marge), sofern diese zu einer fairen Bewertung zu haben sind und einige weitere Kriterien erfüllen.
Voraussetzung für mein Interesse im jeweiligen Einzelfall ist, dass der Markt groß und dynamisch genug ist, um jahrelanges zweistelliges Wachstum der führenden Player in diesem Markt zu unterstützen. Die Marktposition “meines” Unternehmens sollte möglichst stark sein und ich muss dem aktuellen Management eine erstklassige jahrelange Arbeit (Execution) zutrauen. Meine Erwartungshaltung für solche Aktien, sofern sie zu fairen Preisen eingekauft werden (d.h. EV/Sales ca. 6) ist, damit durchschnittlich 20% Rendite p.a. zu erzielen.
Das klingt vielleicht nicht spektakulär, ermöglicht aber in “normalen Zeiten“ trotz einiger unvermeidlicher Fehl Investments eine hübsche zweistellige Rendite des Gesamtportfolios im langjährigen Durchschnitt. Jetzt sehen wir m.E. eine Rückkehr zu dieser Normalität, zumindest was die Bewertungen der SaaS-Companies angeht. Das ist eine gute Basis, auf der sich ein Tech-Portfolio aufbauen lässt.
Wachstum alleine genügt nicht mehr
Der Finanzmarkt will neben einem robusten Wachstum in Zeiten schnell steigender Zinsen von SaaS Firmen nun unbedingt auch positive Cashflows sehen. Die bisher fast ausschließlich auf Wachstum gepolten Cloud-Firmen müssen nun schnellstmöglich vom “Land Grab Mode” in den “Profitabilitäts Modus” schalten.
Das wird bei den wirklich guten SaaS Companies sehr zügig innerhalb eines einzigen Jahres funktionieren. Meist sind es die Kostenquoten für F+E (Forschung und Entwicklung) sowie Sales+Marketing, die vom Management 2023 deutlich gesenkt werden. Entweder durch einen Einstellungsstopp oder aber - wie gerade auch bei etlichen kerngesunden SaaS Unternehmen praktiziert - durch einen Stellenabbau.
Das sind üble Nachrichten für die betroffenen Mitarbeiter und ihre Angehörigen, aber es sind meist durchaus gute Nachrichten für uns Aktionäre.
Die Tech-Firmen haben in den vergangenen Jahren des Booms insbesondere in der Entwicklung und im Vertrieb zu viele Stellen geschaffen und ihre Ausgaben viel zu schnell gesteigert. Das gilt für Tech-Riesen wie Google und Facebook genauso wie für unzählige SaaS-Companies aus der zweiten und dritten Reihe.
Ein Blick in die Umsatz- und Kostenstruktur gibt meist schon relativ klare Hinweise darauf, inwieweit eine Organisation Speck angesetzt hat. 30% des Umsatzes oder mehr für die Entwicklung auszugeben, das ist nur in Einzelfällen und für eine begrenzte Zeit nach dem IPO sinnvoll. Noch kritischer sehe ich die teilweise ausufernden Kostenquoten von weit über 50% des Umsatzes für Sales+Marketing, an die wir uns in den vergangenen Jahren fast schon gewöhnt haben.
Die wichtigste Kennzahl für die Abschätzung der künftig möglichen Profitabilität ist für mich jedoch die Bruttomarge (Gross Margin). Sie gibt an, wieviel von jedem zusätzlich umgesetzten Dollar bei einer Stabilisierung der indirekten Kosten (z.B. durch einen Einstellungsstopp) als Ertrag im Unternehmen „hängen bleibt“.
Die besten Cloud-Companies haben Bruttomargen von 75-80%. Das bedeutet, die Erträge lassen sich sehr schnell steigern, sofern die Unternehmen darauf verzichten, immer mehr Geld für den Ausbau ihrer Entwicklungsorganisation und/oder ihre Marketing- und Vertriebsteams zu stecken. Eine solche Konsolidierung werden wir in 2023 vielerorts sehen.
Klar ist aber auch: Die Cloud Party ist erst einmal vorbei. Soll heißen, die Zeiten der ganz großen Wachstumsraten bei SaaS gehören bis auf weiteres der Vergangenheit an. Aber das dürfte den entsprechenden Aktien nicht mehr schaden, sofern das nachlassende Wachstum mit entsprechenden Steigerungen beim Cashflow einhergeht.
Ich persönlich investiere ehrlich gesagt lieber in ein Unternehmen, das 20% p.a. wächst und dabei 40% Cashflow erwirtschaftet als in das gleiche Unternehmen im High-Growth-Modus, das zwar 60% p.a wächst, aber nur einen ausgeglichenen Cashflow zeigt.
Das SaaS Comeback im High-Tech Stock Picking wikifolio
Vor diesem Hintergrund habe ich in den letzten Wochen des Krisenjahres 2022 für das High-Tech Stock Picking wikifolio wieder in einige zusätzliche Cloud / SaaS Unternehmen investiert, nachdem ich dort im Hype fast vollständig ausgestiegen war.
| EV/Sales TTM | EV/Sales NTM | Free Cashflow Marge TTM | Rule-of-40 Score TTM |
|---|---|---|---|---|
7,8 | 6,1 | 16% | 53% | |
12,7 | 8,7 | 26% | 100% | |
10,1 | 7,1 | 30% | 88% |
Momentan will kaum ein Anleger solche Aktien anfassen, die allesamt zwei Drittel ihres Wertes verloren haben. Die Aktien-Charts der allermeisten Cloud Aktien sind derart zertrümmert, dass technisch orientierte Anleger grundsätzlich zunächst eine Bodenbildung der Aktien abwarten werden.
Viele Growth-Orientierte Anleger haben große Bedenken, dass die Wachstumsaussichten dieser Unternehmen für 2023 noch deutlich weiter zurückgenommen werden müssen. Die Unsicherheit ist aktuell besonders groß, da die meisten Unternehmen erst in einigen Wochen ihre initiale Guidance für 2023 vorlegen werden.
Tatsächlich werden alle diese Unternehmen in den kommenden 12 Monaten im schwierigen wirtschaftlichen Umfeld deutlich langsamer wachsen als in den vergangenen Jahren. Das ist bis zu einem gewissen Grad nun bereits eingepreist.
Wie tief können Cloud-Aktien noch fallen?
Anleger in Cloud Aktien müssen sich jedoch bewusst sein, dass das negative Momentum rund um diese Werte und die schlechte Stimmung für Growth die Kurse von Cloud-Aktien in den kommenden Monaten nochmals deutlich weiter nach unten befördern könnten. Ganz unabhängig davon, wie fundamental gerechtfertigt das dann wäre.
Evtl. ergibt sich dann in einer Übertreibung nach unten eine echte Kaufgelegenheit. Ob es tatsächlich so weit kommt, das kann niemand seriös prognostizieren. Ich bezweifle es, denn Premium-Unternehmen kosten eigentlich immer einen Premium Preis.
Immer wieder lese ich jetzt die verzweifelten Versuche der Analysten, den Markt zu timen und den Tiefpunkt der SaaS Aktien vorherzusagen. Ich denke, es ist eine gute Idee, sich stattdessen schon jetzt wieder mit Cloud-Aktien zu beschäftigen und bei entsprechender Risikobereitschaft vorsichtig einzusteigen.
Allerdings solltest Du nicht die gesamte vorgesehene Summe jetzt schon investieren und mental darauf eingestellt sein, in einer möglichen Übertreibung nach unten beherzt nachzukaufen. In jedem Fall solltest Du jetzt nur in solche SaaS Unternehmen investieren, an denen Du langfristig beteiligt sein möchtest.
Ich habe keinen Zweifel, dass die besten SaaS Aktien unabhängig von den kurzfristigen Bewegungen der kommenden Monate langfristig weit über ihre jetzigen Bewertungen hinauswachsen werden. Daraufhin richte ich jetzt auch (wieder) das High-Tech Stock Picking wikifolio aus. Je niedriger die Bewertungen der Cloud-Aktien noch sinken, desto höher werde ich diese Werte in meinem Musterportfolio in den kommenden Monaten gewichten.
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