- Stefan Waldhauser
JFrog Aktie: Außer Spesen nix gewesen
Ich hatte den Investment Case rund um die JFrog Aktie vor über einem Jahr hier im Blog vorgestellt. Seitdem ist die Aktie des an der NASDAQ notierten israelischen Softwarehauses aus dem IPO Jahrgang 2020 mehr oder weniger seitwärts gelaufen.
In dieser Woche hat JFrog die Zahlen zum abgelaufenen 2022 veröffentlicht und einen ersten Ausblick auf 2023 gegeben.
Grund genug für ein Update zur JFrog Aktie mit einem Fokus auf die vorgelegten Zahlen:
Die JFrog Zahlen für 2022
Noch im Q3 2022 hatte JFrog bärenstarke Zahlen abgeliefert und sich widerstandsfähig gegenüber den schwieriger werdenden wirtschaftlichen Rahmenbedingungen gezeigt. Im Q4 spürte jedoch auch JFrog die Marktschwäche: Das Umsatzwachstum fiel im abgelaufenen Quartal erstmals seit dem IPO unter 30%. Für das Gesamtjahr 2022 bedeutete das dennoch nochmals ein Umsatzplus von 35% auf $280 Mio.
JFrog operiert seit jeher mit guten Rohmargen. Diese betrugen 2022 nach den strengen Bilanzierungsregeln GAAP 78% bzw. Non-GAAP 84%. Und das obwohl diese Kennzahl Gegenwind durch den immer größer werdenden Cloud-Anteil am Umsatzmix erfährt.
Der Cloud-Umsatz belief sich 2022 auf $80 Mio., das ist ein Anstieg von 60 % gegenüber dem Vorjahr (noch 53% Steigerung im Q4). Der Cloud-Umsatz macht damit jetzt 30 % des Gesamtumsatzes aus.
Die größte Schwäche, die ich in den JFrog Zahlen entdecken kann, ist der negative Trend beim Cashflow. Denn die FCF-Marge ist nun schon seit einiger Zeit rückläufig: Seit 2020 ging die Free Cashflow (FCF)-Marge von 17% über 12% in 2021 auf nunmehr nur noch 6 % in 2022 zurück. Besonders deutlich wird diese etwas erschreckende Entwicklung im saisonal eigentlich starken Q4: die FCF-Marge ist zuletzt von 28% im Q4 2021 auf nur 8% im Q4 2022 zurückgefallen.
Wenn man es positiver formulieren möchte, dann kann man auch festhalten, dass JFrog es bisher geschafft hat, Cashflow positiv zu bleiben, ohne auf das in der Branche derzeit so probate Mittel der Entlassungen zurückzugreifen. Ich bin dennoch von dieser Entwicklung enttäuscht.
Die JFrog Guidance für 2023
Der Grund für die Schwäche der JFrog Aktie am Tag nach den Zahlen war neben dem schwachen Q4 Cashflow die doch etwas enttäuschende Guidance für 2023 mit einem geplanten Umsatzzuwachs von nur 22% auf $342 Mio.
Gleichzeitig wird vom JFrog Management ein Non-GAAP operatives Einkommen von ca. $18 Mio. avisiert nach nur $1 Mio. in 2022. D.h. die operative Marge soll von unter 1% auf ca. 5% steigen. Non-GAAP wohlgemerkt, d.h. der Break-Even nach GAAP wird noch weiter auf sich warten lassen.
Das Positive daran: Immerhin traute sich JFrog im Gegensatz zu vielen anderen Software Companies in diesen Zeiten überhaupt, eine Guidance für das Gesamtjahr 2023 vorzulegen.
Wir dürfen zudem davon ausgehen, dass das Management mit diesen Zahlen vorsichtig agiert, um dann positiv zu überraschen. Im Vorjahr wurde für 2022 zunächst ein Wachstum von 33% erwartet. Trotz des scharfen Gegenwindes im 2. Halbjahr wurde schließlich 35% erreicht, was nur einer unwesentlichen Verlangsamung gegenüber 2021 (+37%) entspricht.
Klar ist aber auch: Es wird 2023 wohl eine deutliche Verlangsamung des Wachstums bei JFrog geben. Ich gehe davon aus, dass schlussendlich +25% erreichbar sind, was einem Umsatz 2023 von $350 Mio. entsprechen würde.
Damit JFrog auch in Zukunft - wie in der Vergangenheit- die Rule-of-40 für effizientes Wachstum erfüllt, müsste die Free Cashflow-Marge in diesem Szenario mindestens 15% erreichen. Das Management würde damit beweisen, dass man in Zeiten rückläufigen Wachstums die Profitabilität zügig nach oben fahren kann.
Ob das gelingt, ist angesichts des bescheidenen operativen Margenziels von 5% sehr ungewiss.
Positiv ist, dass das Management ein langfristiges Margenziel mit einer FCF-Marge von 30% ausgegeben hat. Das ist andererseits fast schon Standard bei modernen Software-Companies.
Und was bedeutet überhaupt langfristig?
Ich würde als Investor 2023 angesichts des doch offensichtlich stark rückläufig geplanten Wachstums einen größeren Schritt in diese Richtung erwarten.
Bewertung der JFrog Aktie
Bei einem Aktienkurs von 23$ wird JFrog zu einem Enterprise Value von ziemlich genau $2 Mrd. gehandelt, was einem EV/Sales Multiple von knapp 6 auf Basis des für 2023 geplanten Umsatzes entspricht.
Das ist nicht sonderlich günstig für ein Unternehmen, das laut eigener Guidance 2023 nicht besonders effizient weiter wachsen wird. Auf der Basis des noch mageren Free Cashflows lässt sich die JFrog Aktie ohnehin noch nicht sinnvoll bewerten. Von einem Nettogewinn nach GAAP ist man noch recht weit entfernt.
In meinem Investment Case ging ich vor Jahresfrist davon aus, dass JFrog noch etliche Jahre lang mit ca. 30% p.a. effizient wachsen kann. Damit wäre dann ein Umsatz von $1 Mrd. bzw. ein Cashflow von $300 Mio. in ca. 5 Jahren erreichbar und eine mittelfristige Bewertung von $6 Mrd. erschien mir ein realistisches Ziel.
Nach den vorgelegten Zielen für 2023 kommt dieser Investment Case zumindest ins Wanken. Ich bin mir nicht mehr so sicher, ob sich das Management eine solche Entwicklung überhaupt zutraut. Derzeit ist die Aktie fair bewertet, ein Kauf drängt sich nicht (mehr) auf.
Fazit
Ein Investment in die JFrog Aktie stellt sich mir zum heutigen Zeitpunkt nicht mehr ganz so attraktiv dar wie noch vor Jahresfrist. Ich werde die Aktie weiter beobachten, habe meine (private) Einstiegsposition aber (nahe des Einstiegskurses) wieder aufgelöst.
Ein Wiedereinstieg ist jederzeit möglich, falls sich abzeichnet, dass die aktuellen Schwierigkeiten bei JFrog wirklich nur auf die schwieriger gewordenen Makro-Konditionen zurückzuführen sind. Ich bin mir da nicht mehr so sicher und beobachte die Situation daher bis auf weiteres von der Seitenlinie aus.
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Disclaimer: Dieser Beitrag stellt eine Meinungsäußerung und keine Anlageberatung dar. Bitte beachte die rechtlichen Hinweise.
