Warner Bros. Discovery Aktie: 100% Chance bis zur Aufspaltung?
- Stefan Waldhauser
- 31. Aug.
- 9 Min. Lesezeit
Warner Bros. Discovery (WBD) ist einer dieser Werte in meinem Portfolio, bei dem man als Aktionär einen langen Atem braucht. Ich war nach der Fusion Mitte 2022 viel zu früh eingestiegen – hinterher ist man immer schlauer – und musste drei lange Jahre lang eine schmerzhafte Sanierung begleiten.
Nach zwölf Quartalsberichten und vielen Milliarden an ausgewiesenen Nettoverlusten – die vor allem auf hohe Abschreibungen in der WBD Bilanz zurückzuführen waren – wurde im zweiten Quartal 2025 erstmals wieder ein positives Nettoergebnis ausgewiesen.
Nach mehrfachen Nachkäufen zu Schnäppchenpreisen ist meine eigene WBD Gesamtposition im Musterportfolio mittlerweile nicht nur im grünen Bereich, sondern auch eine meiner größten Positionen überhaupt. Umso wichtiger ist es, mit diesem Beitrag wieder einmal genau hinzuschauen, ob diese Übergewichtung durch echte High Conviction gerechtfertigt ist.
Die Aufspaltung von Warner Bros. Discovery
Schon seit längerer Zeit rechnete ich damit, dass es zu einer weiteren großen Umstrukturierung des WBD-Konzerns kommt.
Mittlerweile ist die Aufspaltung tatsächlich beschlossen. Bis spätestens Mitte 2026 will sich Warner Bros. Discovery in zwei börsennotierte Unternehmen aufteilen. Die künftige Struktur ist logisch:
Unter dem ikonischen Namen Warner Bros. stehen auf der einen Seite die „Streaming & Studios“ mit Warner Bros. Film und TV, DC, HBO und der Max-Plattform samt Games und den großen Content-Libraries – also IP, Produktion und Direct-to-Consumer unter einem Dach und geführt vom bisherigen CEO David Zaslav.
Auf der anderen Seite werden unter dem neuen Namen Discovery Global die bisherigen Assets der „Networks“ firmieren. Dazu gehören CNN, TNT, Discovery, Eurosport und eine breite Palette linearer Sender, ergänzt um das profitable Streaming-Angebot von Discovery+. Der neue CEO ist mit dem heutigen WBD-CFO Gunnar Wiedenfels ein alter Bekannter, von dessen guter Arbeit ich mich in den vergangenen Jahren Quartal für Quartal habe überzeugen lassen. Für mich ist er die perfekte Wahl.
Das strategische Ziel ist klar: Das Wachstums- und Bewertungsprofil der Direct-to-Consumer-Plattform und der starken Content-Bibliothek wird von den cashflow-starken, aber schrumpfenden linearen Assets aus der Legacy-Medienwelt getrennt.
Zu einem noch unbekannten Termin im Jahr 2026 werden die heutigen Warner Bros. Discovery Aktien also in Aktien dieser beiden neuen Gesellschaften getauscht. Bis dahin bedeutet die Trennung im Vorfeld viel operative Detailarbeit – von Anleihebedingungen bis hin zu internen Verrechnungspreisen und IT-Entflechtungen.
Genau deshalb hat WBD in den vergangenen Monaten eine Brückenfinanzierung über 17,5 Mrd. USD aufgesetzt und größere Rückkauf- und Umtauschangebote für Altanleihen lanciert. Besonders wichtig ist, dass die Anleihegläubiger bereits im Juni 2025 die nötigen Vertragsänderungen gebilligt haben. Das war ein zentraler Meilenstein, damit die Aufspaltung rechtssicher umgesetzt werden kann.
Die Trennung ist als steuerfreie Transaktion geplant. Discovery Global soll nach der Trennung zunächst bis zu 20 % an Warner Bros. behalten und diese Beteiligung später zur Entschuldung bestmöglich monetarisieren.
Diese Maßnahmen des Financial Engineerings klingen trocken, sind aber Voraussetzung, um die künftigen Kapitalstrukturen sauber zu definieren. Die neue Warner Bros., auch „Streaming & Studios“ genannt, soll möglichst schuldenarm starten. Die neue Discovery Global, auch „Networks“ genannt, soll einen Großteil der Verbindlichkeiten stemmen, ohne sich zu übernehmen.
Überblick über das zweite Quartal 2025
Das zweite Quartal 2025 hat noch einmal sehr deutlich gezeigt, warum die WBD-Aktie diese Aufspaltung dringend benötigt. Denn der Quartalsbericht erzählt zwei sehr unterschiedliche Geschichten, die von den Schlagzeilen „Stagnation beim Umsatz von 9,8 Mrd. USD” und „Sprung in die Profitabilität” nicht ausreichend wiedergegeben werden.
Ein näherer Blick in die Zahlen offenbart die beiden Storylines:
„Streaming & Studios“ hat ein sehr erfolgreiches Quartal hinter sich und kann eine profitable Wachstumsstory vorweisen: Die Anzahl der Abonnements stieg gegenüber dem Vorquartal um 3,4 Millionen auf knapp 126 Millionen. Damit wird es immer wahrscheinlicher, dass nach dem Start von HBO Max in wichtigen europäischen Ländern (UK, Deutschland, Italien) bis Ende 2026 insgesamt ca. 150 Millionen Abonnenten erreicht werden können.
Die Studios steigerten ihren Quartalsumsatz um über 50 % auf 3,8 Mrd. USD und erreichten, getrieben von einem starken Kinogeschäft (u. a. „Minecraft Movie”), ein EBITDA von 863 Mio. USD (23 % Marge). Das Streaming-Segment steuerte im zweiten Quartal 2,8 Mrd. USD Umsatz bei (+9 %). Das Adjusted EBITDA war mit 293 Mio. USD bereits deutlich positiv (Vorjahr: -107 Mio.).
Besonders spannend finde ich die jüngsten Schritte von HBO Max in Südostasien. Die Partnerschaft mit Viu, einem der führenden regionalen Streamer, ist ein Paradebeispiel für ebenso pragmatisches wie profitables Wachstum. Anstatt jeden Markt (hier Indonesien, Malaysia, die Philippinen, Singapur und Thailand) mit maximaler Marketing-Power und entsprechend kostspielig im Alleingang zu erobern, nutzt WBD die bestehende Reichweite und Infrastruktur eines starken lokalen Partners. Das gemeinsame Bundle vereint westliche Premium-IPs wie „Game of Thrones” oder DC-Content (Superman etc.) mit den lokal beliebten Formaten von Viu.
Der Effekt ist doppelt: Zum einen sinken die Kundengewinnungskosten, weil der Vertrieb über eine etablierte Plattform läuft. Zum anderen steigt die Kundenbindung, weil sich die Content-Bibliotheken ergänzen und für mehr Haushalte relevant sind. In preissensitiven Märkten ist diese Kombination aus Reichweite und wahrgenommenem Gegenwert entscheidend.
Selbstverständlich verwässern solche Deals kurzfristig den durchschnittlichen Umsatz pro Benutzer (ARPU), da die Erlöse aus einer solchen Partnerschaft niedriger sind als die Direktpreise. Sie beschleunigen jedoch die Marktdurchdringung und schaffen die Basis, um später über Werbung und Upgrades den Ertrag pro Nutzer zu erhöhen. Für das künftige Warner-Bros.-Business ist diese Internationalisierungsstrategie exakt der richtige Trade-off.
Soweit die Warner-Bros.-Erfolgsstory. Diese wird jedoch Quartal für Quartal vom Niedergang des Network Segments überlagert.
Auch im Q2 2025 konnten sich die „Global Linear Networks“ dem säkularen Negativtrend nicht entziehen. Immer mehr Zuschauer verabschieden sich vom Kabel-TV (Cord-Cutting), wodurch die Werbeeinnahmen immer stärker belastet werden. Konkret landete der Segmentumsatz bei 4,8 Mrd. USD, was einem Minus von 9 % im Vorjahresvergleich entspricht.
Auch das EBITDA des normalerweise hochprofitablen Segments war mit 1,51 Mrd. USD deutlich gedrückt, was einem Minus von 24 % gegenüber dem Vorjahr und einer Marge von „nur“ 31 % entsprach.
Rücksetzer beim Aktienkurs nach den Q2 Zahlen
Obwohl Warner Bros. Discovery im zweiten Quartal 2025 erstmals nach der Fusion im Jahr 2021 unterm Strich einen Nettogewinn von 1,6 Mrd. USD erzielte, verlor die Aktie nach Vorlage der Quartalszahlen deutlich an Wert. Der Turnaround enthält einen einmaligen Effekt von ca. 3 Mrd. USD Gewinn aus der Schuldenrestrukturierung. Das schmälert wie so oft die Aussagekraft des GAAP-Gewinn.
Der für mich persönlich viel wichtigere Free Cashflow von 702 Millionen US-Dollar war zwar solide positiv, aber deutlich unter dem Vorjahreswert von 976 Millionen US-Dollar – und explizit durch Steuern, Working Capital, höhere Zinsen sowie Kosten der Aufspaltung (250 Millionen US-Dollar) gedämpft.
Allerdings würde ich den Rücksetzer beim Aktienkurs nach den Q2-Zahlen auch nicht zu ernst nehmen: In den drei Monaten zuvor hatte die WBD-Aktie volle 70 % an Wert gewonnen und mir einmal mehr gezeigt, wie gut es sich anfühlt, wenn ein Investment Case nach so langer Durststrecke endlich aufgeht.
Wie geht es jetzt weiter und was ist die Warner Bros. Discovery Aktie wirklich wert?
Die Aufspaltung dürfte im Verlaufe der nächsten 12 bis 18 Monate ein echter Katalysator für den Aktienkurs sein. Denn Bewertungsmultiples sind immer auch eine Frage des Narrativs eines Unternehmens. Einem Konglomerat mit gegenläufigen Trends wie WBD wird vom Finanzmarkt selten das „richtige“ Multiple für beide Welten zugestanden.
Zwei fokussierte Profile hingegen werden am Finanzmarkt vergleichbarer – und damit fairer – bewertet:
Die zukünftige Warner-Bros.-Aktie wird unweigerlich mit Netflix verglichen werden. Das Profil ist mit seinem Direct-to-Consumer-Fokus ähnlich und die Geschäftsmodelle sind gut miteinander vergleichbar, jetzt, da sich auch Netflix für Werbeumsätze geöffnet hat. Warner Bros. wird sich jedenfalls mittel- und langfristig als Herausforderer des Branchenriesen positionieren.
Daneben wird man Warner Bros. auch zukünftig wohl immer wieder mit Disney und Paramount Skydance vergleichen. Diese beiden Medienkonglomerate schleppen jedoch noch viel mehr Altlasten aus der Legacy-Medienwelt mit sich herum.
Die künftige Discovery Global können Investoren dann direkt mit der Bewertung anderer Legacy-Medienunternehmen wie Fox Corp. , AMC Networks oder auch Comcast vergleichen. Diese werden zu einstelligen Cashflow-Multiples gehandelt, da die Investoren nicht an eine langfristige Zukunft dieser Unternehmen glauben.
Der faire Wert des heutigen Warner Bros. Discovery Konzerns ergibt sich theoretisch aus der Summe der beiden künftigen Teile, deren Wert ich im Folgenden abzuschätzen versuche.
Der faire Wert der künftigen Warner Bros.
Warner Bros. Discovery nennt für seine Studios als Ziel für 2025 mindestens 2,4 Mrd. USD Adjusted EBITDA und als Mittelfristziel über 3 Mrd. USD Adjusted EBITDA. Für das Streaming-Segment (HBO Max/Max) wurden mindestens 1,3 Mrd. USD Adjusted EBITDA für 2025 genannt. Damit läge das kombinierte Segment „Streaming & Studios“ schon 2025 rechnerisch bei mindestens 3,7 Mrd. USD Adjusted EBITDA.
Für 2026 gibt es noch keine harte Unternehmens-Guidance für das Segment „Streaming & Studios“ (das künftige Warner Bros.). Ich gehe von einem EBITDA von 4,5 Mrd. USD aus, das in den Jahren danach weiter zweistellig wachsen könnte.
Netflix wird zu einem EBITDA-Multiple von knapp 20 gehandelt. Der Premiumpreis spiegelt jedoch die globale Streaming-Führerschaft wider und ist für Warner Bros. unrealistisch. Die Disney-Aktie pendelt um ein EV/EBITDA-Verhältnis von 12–14.
Ein EBITDA-Multiple von 13 für Warner Bros. erscheint mir deshalb weder zu aggressiv noch zu konservativ: Es berücksichtigt die Profitabilitätswende im Streaming, die Tragfähigkeit der erstklassigen Content-Bibliothek und zugleich eine deutliche Discount-Komponente gegenüber dem „reinen“ DTC-Leader.
Auf dieser Basis würde sich ein Enterprise Value von 58,5 Mrd. USD für die künftige Warner Bros. nach der Aufspaltung ergeben. Interessanterweise entspricht das bei einem WBD-Aktienkurs von 11,64 USD ziemlich genau dem aktuellen Enterprise Value des heutigen Warner Bros. Discovery-Konglomerats vor der Aufspaltung.
Anders gesagt: Nach der Aufspaltung erhalten die heutigen WBD Aktionäre die Aktien der Discovery Global nahezu kostenlos dazu.
Die Frage ist nur, was dieser Bonus wohl wert sein kann, der mehr oder weniger aus einem langweiligen, schrumpfenden Legacy-Medienbusiness besteht.
Der faire Wert der künftigen Discovery Global
Leider hat WBD für 2025 keine offizielle „Adjusted EBITDA“-Guidance für das Segment „Global Linear Networks“ veröffentlicht. Betrachtet man die Ergebnisse der letzten zwei Jahre, so ist der bekannte Abwärtstrend erkennbar (verursacht durch Cord-Cutting, Werbemarkt und Sportrechte-Kosten), der sich zuletzt im zweiten Quartal 2025 nochmals beschleunigte.
Für die vergangenen vier Quartale erreichte das Segment nur noch 7,3 Mrd. USD Adjusted EBITDA – nach 8,7 Mrd. USD; das ist ein Minus von 16 %.
Insgesamt erscheint mir ein weiter schrumpfendes EBITDA von 6 Mrd. USD für 2025 und 5 Mrd. USD für 2026 realistisch. Inwieweit das Management um den neuen CEO Gunnar Wiedenfels das EBITDA in den kommenden Jahren stabilisieren kann, wage ich noch nicht zu prophezeien. Der sehr positive Cashflow wird dem Unternehmen jedoch dabei helfen, eine aktive Rolle in der unweigerlich anstehenden Branchenkonsolidierung zu spielen.
Vergleichbare Unternehmen, die mit ähnlichen Herausforderungen kämpfen – wie Fox, Comcast und AMC Networks – werden mit niedrigen EBITDA-Multiples von 8 (Fox), 5 (Comcast) bzw. 4 (AMC) gehandelt. Für die künftige Discovery-Global-Aktie erscheint mir ein EV/EBITDA-Multiple von 6 angemessen.
Auf dieser Basis würde sich ein Enterprise Value von 30 Mrd. USD für die künftige Discovery Global nach der Aufspaltung ergeben.
Das wäre immerhin die Hälfte des heutigen Enterprise Value von 60 Mrd. USD des bisherigen Warner Bros. Discovery Konzerns.
Vom Enterprise Value zum Kursziel
Der faire Enterprise Value von Warner Bros. Discovery ergibt sich theoretisch aus der Summe der beiden künftigen Teile und beträgt 58,5 Mrd. USD + 30 Mrd. USD = 88,5 Mrd. USD.
Um daraus ein Kursziel abzuleiten, ist eine Annahme zur Nettoverschuldung nach den jüngsten Refinanzierungsschritten und bis zur Aufspaltung notwendig. Ausgangspunkt nach dem zweiten Quartal 2025 ist eine Nettoverschuldung von 29,7 Mrd. USD. Ich gehe von einem moderaten weiteren Schuldenabbau von ca. 3 Mrd. USD bis zur Aufspaltung Mitte 2026 aus und rechne mit einer Nettoverschuldung von dann 27 Mrd. USD.
Das Eigenkapital hätte dann einen theoretischen Wert von 88,5 Mrd. USD – 27 Mrd. USD = 61,5 Mrd. USD. Angesichts einer verwässerten Aktienanzahl von ziemlich genau 2,5 Mrd. ergibt sich daraus ein Kursziel von 24,60 USD.
Demgegenüber steht aktuell ein WBD-Aktienkurs von 11,64 USD. Daraus ergibt sich ein aus meiner Sicht realistisches Potenzial von mehr als 100 % für die nächsten 12 Monate bis zur Aufspaltung.
Allerdings rechne ich damit, dass die neue Discovery-Global-Aktie nach ihrer Erstnotierung zunächst unter Druck geraten wird, da viele der heutigen WBD-Aktionäre nicht unbedingt an einem schrumpfenden Mediengeschäft beteiligt bleiben möchten. Doch das ist ein anderes Thema, von dem erfahrene Investoren dann ebenfalls profitieren könnten.
Fazit
In den letzten Monaten hat sich mein Investment Case für Warner Bros. Discovery erheblich weiterentwickelt. Die Aufspaltung ist jetzt kein vages „Vielleicht“ mehr, sondern ein Projekt mit klaren Meilensteinen. Je weiter die Entflechtung voranschreitet, desto mehr rückt die künftige Ertragslogik der beiden Einheiten in den Vordergrund – und desto nachvollziehbarer wird die aktuell zu niedrige Gesamtbewertung.
Für mich ist WBD in dieser Konstellation weiterhin eine extrem chancenreiche Aktie. Wer die Volatilität akzeptiert und den Blick auf die Cash-Maschine hinter den Kulissen richtet, erhält zwei Dinge: Erstens gibt es einen absehbaren Katalysator durch den Split und zweitens ein profitabel wachsendes Streaming-/IP-Geschäft, das sich zunehmend eigenständig rechtfertigt und zukünftig als Netflix-Herausforderer in den Schlagzeilen stehen wird. Insgesamt ist das eine Investment-Story, die bis Ende 2026 sehr anders aussehen kann als 2025.
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*Disclaimer: Der Autor und/oder verbundene Personen oder Unternehmen besitzen Anteile von Warner Bros. Discovery. Dieser Beitrag stellt eine Meinungsäußerung und keine Anlageberatung dar. Bitte beachte die rechtlichen Hinweise.
